Fundación Capital al BCRA por el dólar: Bienvenido el pragmatismo pero no es suficiente

Fundación Capital advirtió que Javier Milei / Luis Caputo / Santiago Bausili habían quedado encerrados por su rigidez cambiaria y la negativa a acumular reservas. Al ceder los 3 a hacer lo que les exigieron el FMI y el Tesoro de USA, celebra la flexibilidad pero les recuerda que la tarea del BCRA no fue finalizada. Falta más:

Bienvenido el pragmatismo mostrado por las autoridades, modificando pautas que eran advertidas ampliamente. No obstante, aún restan aclaraciones y definiciones claves para marcar un sendero de mayor previsibilidad cambiaria y monetaria.

Ahora se prioriza el objetivo de acumulación de reservas, pero falta todavía

clarificar el programa financiero (cómo se van a pagar los próximos vencimientos),
cuál es el agregado monetario target (M2 privado o base monetaria) y
qué camino tomarán en caso que la demanda de dinero no acompañe.

La suma de estos 3 factores podría ser relevante para continuar reduciendo el riesgo país y generar un shock de expectativas positivas.

Los vaivenes en la política cambiaria y monetaria pueden generar descreimiento de la palabra de las autoridades, aunque el pragmatismo es una buena noticia.

El premio Nobel de Economía, Robert Merton, nos dejó varios conceptos, compartiendo el siguiente:

Todo hacedor de políticas públicas debe tener modelos teóricos como marco de aplicación, pero esos modelos deben tener flexibilidad para adaptarse a la realidad. Todo hacedor de políticas públicas debe tener modelos teóricos como marco de aplicación, pero esos modelos deben tener flexibilidad para adaptarse a la realidad.

Muchas veces los errores suceden porque se trabaja al revés: que la realidad se adapte a modelos teóricos.

Robert Merton, premio Nobel de Economía.

Tarea pendiente

Las autoridades parecen estar priorizando ahora la acumulación de reservas, a costa de resignar algo de desinflación.

En efecto, ahora las bandas ajustarán por la inflación pasada y el tipo de cambio dejará de ser un ancla nominal tan clara. Conociendo el registro mensual de noviembre, el ajuste será del 2,5% en el mes de enero.

Con una inflación mensual de entre 2% y 2,5%, en algún momento el mercado iba a empezar a tensionar contra el techo de la banda, siendo que el tipo de cambio se ubicaba en torno al 5% de la misma.

Así, es bueno que se muestre practicidad en ajustar el esquema de fluctuación de las bandas y que se manifieste la intención de acumular reservas, aunque restan pasos por dar. En esta dirección, no queda claro cuál es la variable que estarán mirando para determinar la oferta y demanda de dinero.

En efecto, sólo se menciona el comportamiento esperado de la base monetaria.

“A partir del 1 de enero de 2026, el BCRA iniciará un programa de acumulación de reservas internacionales consistente con la evolución de la demanda de dinero y la liquidez del mercado de cambios. El escenario base de re-monetización del BCRA prevé un aumento de la base monetaria del 4,2% actual a 4,8% del PBI para diciembre de 2026, que podría ser abastecido mediante la compra de U$S10 mil millones sujeto a la oferta de flujos de la balanza de pagos.”

Así, resta que aclaren cuál es la variable que estarán mirando en términos de agregados monetarios, para controlar la demanda de dinero.

En igual sentido, no se explicita qué harán o cómo continuarán con la compra de dólares en caso que la demanda de dinero no acompañe.

“El BCRA mantendrá un sesgo en su política monetaria que evite esfuerzos sostenidos de esterilización mientras la demanda de dinero evolucione conforme a lo esperado. En el caso de que la evolución de la demanda de dinero sea menor a lo esperado, el BCRA adoptará las medidas correctivas que crea pertinentes en línea con el programa económico.”

Por último y relacionado a esto, es clave que se detalle el programa financiero.

Santiago Bausili y Luis Caputo, con tarea pendiente.

Faltan reservas

En la medida que expliciten un programa financiero que despeje los flujos de dólares, la balanza de pagos se vuelve menos exigente (una mayor oferta y menor demanda de divisas).

En este sentido, el pilar financiero se empieza a consolidar, pero aún se desconoce cómo se realizará el pago correspondiente al 09/01/2026, mostrando improvisación, aunque no caben dudas que se hará.

El Tesoro de Estados Unidos parece tomar la postura que, pasada la incertidumbre electoral, antes que se le solicite asistencia, se trate de resolver internamente. Por otra parte, es positivo no ejercer demasiada presión sobre el programa de compras de reservas.

La idea de operar alrededor del 5% del volumen del mercado, o realizar compras en bloque, ayuda a evitar distorsiones. Va a seguir existiendo cierto grado de discrecionalidad: por ejemplo, el lunes se compraron más de US$ 300 millones a través del Tesoro, en un mercado que operó poco más de US$ 400 millones.

No obstante, debe recordarse que el Fondo Monetario Internacional establecía como meta cerrar el año con una posición de reservas internacionales netas de U$S 3.000 millones negativas.

Según la metodología acorde con el acuerdo, el nivel actual ronda los -US$ 16.500 millones. Por ende, hay un desvío de aproximadamente US$ 13.500 millones respecto de la meta de fin de año.

Faltan US$ 10.000 millones

Las autoridades plantean que la acumulación podría ubicarse en torno a los US$ 10.000 millones, o incluso llegar a US$ 17.000 millones si la remonetización fuera un 1% del PBI superior al 0,6% del PBI previsto.

Sin embargo, esto está sujeto al flujo de dólares que aporte la balanza de pagos, cuestión que no está garantizada.

En la cuenta corriente cambiaria podría evidenciarse en 2026 un déficit de US$ 8.000 millones y, en la cuenta capital y financiera, se parte de un rojo inicial de unos US$ 10.000 millones.

Esto surge de suponer que la formación de activos externos sea de unos US$ 16.000 millones, muy por debajo de los US$ 31.500 millones registrados en 2025, en un año sin la incertidumbre electoral.

Esto, en parte, estaría compensado por el ingreso de préstamos en dólares del sector privado y provincias, tal como viene ocurriendo desde noviembre.

Pero, aun así, hay que considerar el pago de casi US$ 10.000 millones de capital correspondientes al endeudamiento externo.

Es decir, hay un gap de US$ 10.000 millones en la cuenta capital y financiera y de US$ 8.000 millones en la cuenta corriente cambiaria.

En definitiva, la acumulación de reservas por US$ 10.000 millones o US$ 17.000 millones depende de que haya remonetización y de que crezca la demanda de base monetaria.

Más aún, depende que haya una oferta de dólares que permita realizar las compras de divisas, cuestión que aún resta divisar.

banco central (BCRA)

Esperando el programa monetario

Las autoridades se encuentran en tratativas para avanzar en un repo con bancos internacionales por unos US$ 5.000 millones que cubrirían parte de los compromisos del año con el sector privado (US$ 8.000 millones).

Además, la baja reciente del riesgo país también permite pensar que podría continuarse en el camino de la vuelta a los mercados voluntarios de deuda.

No obstante, aún resta camino por recorrer y clarificar estos 3 puntos que señalamos puede ser clave.

La combinación de un tipo de cambio real no acorde con la productividad fue un problema del pasado, por lo que las autoridades buscan avanzar con reformas en el Congreso que posibiliten aumentar la productividad.

Bienvenido que nuestro Banco Central explicite también la nueva fase del programa monetario.

No obstante, consideramos muy importante que también se diga con qué objetivo de agregado monetario se está trabajando, que se explique específicamente qué harán si la demanda de dinero no responde y que se detalle el programa financiero. Se ha dado un paso relevante, sería bueno que se den otros más.

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