La tasa dejó de ser ancla y el mercado siente la volatilidad

El viraje de régimen estuvo acompañado por incrementos en los encajes y cambios en su forma de cómputo, lo que profundizó la inestabilidad en el corto plazo y mantuvo ajustada la liquidez del sistema. Según Ecolatina, este endurecimiento operativo contribuyó a explicar los picos de volatilidad observados durante el segundo semestre, aunque el esquema también logró algunos de los objetivos buscados por la autoridad monetaria.

Creció con fuerza el volumen operado en el mercado interbancario y se verificó una expansión del crédito en moneda local, dos dinámicas prácticamente ausentes en la etapa previa. Creció con fuerza el volumen operado en el mercado interbancario y se verificó una expansión del crédito en moneda local, dos dinámicas prácticamente ausentes en la etapa previa.

Tasa de interés: El punto de inflexión

En ese marco, la consultora señala que la eliminación de las Letras Fiscales de Liquidez marcó un punto de inflexión en la política monetaria. Estos instrumentos funcionaban como un colchón de liquidez inmediata para los bancos y, junto con los Pases, permitían al Banco Central transmitir la tasa de política al resto del sistema. Con su desaparición, la tasa dejó de ser un ancla explícita y pasó a determinarse de manera endógena, en función de la oferta y la demanda de pesos.

La existencia de un stock elevado de LEFIs representaba un riesgo potencial de dolarización en un contexto sensible, dado que esos pesos podían volcarse rápidamente a la compra de divisas. La existencia de un stock elevado de LEFIs representaba un riesgo potencial de dolarización en un contexto sensible, dado que esos pesos podían volcarse rápidamente a la compra de divisas.

El intento oficial de inducir un traspaso hacia instrumentos de mayor plazo, como las LECAPs, no fue convalidado por los bancos, que optaron por encajar los fondos en el BCRA, provocando una expansión abrupta de la Base Monetaria y una caída inicial de las tasas de corto plazo.

Creciente apetito por cobertura cambiaria

Ese exceso transitorio de liquidez encendió alertas en un momento de creciente apetito por cobertura cambiaria. Según detalla Ecolatina, tasas demasiado bajas facilitan el fondeo para dolarizar carteras y presionan la intervención oficial en el mercado de futuros. La respuesta fue un giro contractivo, con subas de encajes a niveles máximos desde los 90, cambios en su cumplimiento y una mayor intervención en mercados secundarios, lo que derivó en oscilaciones extremas de las tasas, con cauciones moviéndose entre 5% y 100% TNA en lapsos muy cortos.

El informe destaca también el regreso del Banco Central al mercado interbancario, ofreciendo REPOs al cierre de la rueda y absorbiendo pesos cuando la liquidez resulta holgada. Para Ecolatina, este mecanismo volvió a proveer un colchón de liquidez de corto plazo, aunque insuficiente para eliminar la volatilidad inherente al esquema cuando se producen descalces pronunciados.

Tras el período electoral, el Central lanzó una fase de re-monetización que combinó compras de divisas, ajustes en las bandas cambiarias y una flexibilización acotada de encajes. No obstante, Ecolatina remarca que el diseño sigue apuntando a operar con liquidez restringida, por lo que la volatilidad de la tasa no es un fenómeno transitorio sino una característica estructural del régimen.

En los hechos, conviven un Banco Central expansivo y un Tesoro contractivo. En los hechos, conviven un Banco Central expansivo y un Tesoro contractivo.

Mientras el primero inyecta pesos vía recomposición de reservas e intervenciones puntuales, el segundo los retira a través del superávit fiscal y licitaciones con rollover elevado. Para la consultora, esta combinación contribuye a sostener la estabilidad nominal, pero impone límites claros a la previsibilidad del costo del dinero.

Finalmente, Ecolatina advierte que, si bien el nuevo esquema permitió una recuperación del crédito —que pasó de 5,3% del PIB a más de 9%—, la coyuntura actual introduce tensiones. Con la inflación nuevamente en el centro de la escena, liquidez acotada, mora en alza y un acceso al financiamiento más restrictivo para los hogares, la transmisión de la tasa a la actividad enfrenta obstáculos.

En ese delicado equilibrio se juega la próxima etapa del régimen monetario, entre la búsqueda de disciplina nominal y el costo macroeconómico de convivir con tasas altamente volátiles. En ese delicado equilibrio se juega la próxima etapa del régimen monetario, entre la búsqueda de disciplina nominal y el costo macroeconómico de convivir con tasas altamente volátiles.

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