Más carry trade y dólar para atrás: ¿Hasta cuándo será sostenible?

La estabilidad financiera tiene un precio, y sube un poco todos los días. En medio de la incertidumbre sobre un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), el mercado se está poniendo más volátil, sube el riesgo país, el Banco Central (BCRA) tiene que intervenir para contener al dólar paralelo.

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Ya se había visto ese fenómeno cuando, a contramano de la baja nominal que impulsó el gobierno -cuando la tasa de política monetaria bajó de 32% a 29%, en línea con un crawling peg de 1% al mes-, no se pudo persuadir a los inversores para que la tasa real cayera en la misma magnitud.

Para ponerlo en cifras, el premio por quedarse en pesos y hacer el "carry trade" saltó desde un 0,3% a fin de enero hasta un 1,4% cuando se ralentizó el ritmo devaluatorio (crawling peg de 1% al mes).

Tal como señalan desde iProfesional, al Tesoro le está resultando difícil "rollear" cada vencimiento de deuda -lo que resulta en una expansión monetaria-. Los funcionarios del equipo económico se esmeran en mostrar esta situación como un hecho positivo, una mayor monetización de la economía como producto de la reactivación, pero en el mercado hay inquietud.

Es cierto que hay un crecimiento del crédito, pero el mercado no se muestra confiado con esa dinámica en la que las tasas continúan subiendo. De hecho, para la licitación del miércoles se cambió la estrategia, con un "menú" de bonos de vencimiento corto -no más de tres meses-.

Y los expertos no tienen dudas sobre cómo interpretar esta situación: Toto Caputo no quiere repetir la situación de un rollover bajo ni convalidar una mayor suba de tasas. Por eso se concentra en los títulos de menor riesgo, que tendrán mejor aceptación. Y los expertos no tienen dudas sobre cómo interpretar esta situación: Toto Caputo no quiere repetir la situación de un rollover bajo ni convalidar una mayor suba de tasas. Por eso se concentra en los títulos de menor riesgo, que tendrán mejor aceptación.

Lo cierto es que se ven señales de intranquilidad. Por ejemplo, en la curva de futuros del dólar, que marca una divergencia con el discurso oficial. Para la posición a junio, el Rofex marca $1.141 y para diciembre $1.256, lo que denota que el mercado asigna una probabilidad no menor de que no pueda sostenerse el crawling al 1% y se incurra en una corrección cambiaria.

Es por eso que el debate del momento es si esta situación de las tasas obedece a una cuestión pasajera -la indefinición sobre el acuerdo con el FMI- o si se basa en causas más profundas, como la percepción de un atraso cambiario que no será sostenible a mediano plazo.

La narrativa de la expansión buena

La narrativa del gobierno dice que todo lo que está ocurriendo es virtuoso. Federico Furiase, el ideólogo del "plan de las tres anclas" -fiscal, monetaria y cambiaria- defiende como algo positivo el hecho de que los bancos estén moviendo los pesos desde el sector público hacia los préstamos a privados.

Como le gusta repetir a Toto Caputo en las entrevistas, "los bancos volvieron a trabajar de bancos". Antes del plan, el 52% de los activos de los bancos estaban en el sector público, mientras que ahora ese ratio cayó a 35%. Y, en sentido inverso, los préstamos a empresas y familias, que antes apenas absorbía un 22% del dinero disponible, ahora capta el 35%.

Ante esa situación, afirma Furiase, la estrategia del Tesoro se centró en estirar la "duration" de los bonos, a tasas nominales descendentes -desde 60% en octubre a 30% a un año-, acumulando el superávit fiscal primario y el dinero obtenido por las colocaciones de bonos en un "colchón de reservas en pesos".

Hablando en plata, el Tesoro tiene liquidez disponible por $13,5 billones. Hablando en plata, el Tesoro tiene liquidez disponible por $13,5 billones.

"Justamente, este colchón de reservas en pesos que tiene el Tesoro permite ‘financiar’ la expansión del crédito al sector privado; sin comprometer el ancla nominal al no alterar la regla de base monetaria amplia fija (no hay emisión monetaria); acotando la expectativa de volatilidad de tasas, que incentiva a los inversores a extender duration en un contexto de nominalidad descendente", argumenta Furiase, para quien este sistema supone un "win-win" para el gobierno y el mercado.

Tasas altas

A pesar de los esfuerzos argumentativos del gobierno, se trata de un punto sobre el cual el mercado está lejos de tener unanimidad. De hecho, los economistas más críticos, como Roberto Cachanosky, han manifestado su preocupación por el hecho de que el dinero "transaccional" haya triplicado su monto desde la asunción de Javier Milei.

Y las consultoras advierten que el acercamiento entre la "base transaccional" y la "base amplia" llevará inevitablemente a una suba de tasas en pesos, como consecuencia de un plan que apunta a la "competencia de monedas".

Con la lupa puesta en las urgencias por los dólares, hay quienes sostienen que el plan está condenado a una tasa cada vez más alta, porque los privados pedirán un premio cada vez mayor por quedar posicionados en pesos, ante el riesgo de que no se pueda sostener el actual esquema cambiario o que haya un salto devaluatorio post electoral.

Por caso, el economista Walter Graziano, en declaraciones a Radio 10, sostuvo que para que el plan funcione es necesario que los importadores sigan postergando los pagos y pongan el dinero en pesos, para realizar los pagos a fin de año y, además, obtener una ganancia financiera.

La descompresión del carry trade

Aunque también es cierto que juegan otros factores, y este es un momento del año típicamente escaso en dólares. De manera que si en los próximos meses mejora el flujo de divisas podría haber una descompresión.

Como siempre, la expectativa está puesta en cómo reaccionen los productores agropecuarios ante el nuevo escenario económico. Como siempre, la expectativa está puesta en cómo reaccionen los productores agropecuarios ante el nuevo escenario económico.