El Tesoro vuelve al dólar linked: ¿Señal de alerta o jugada estratégica?

Mañana (12/2), el Tesoro Nacional llevará adelante una nueva licitación de deuda en pesos con una oferta ampliada de instrumentos que incluye cuatro Letras del Tesoro Capitalizables (Lecaps), un Boncer, un Boncap y el regreso de un bono dólar linked, tras varios meses de ausencia en el menú oficial.

En detalle, se ofrecerán Lecaps con vencimiento a 28 días (S14M5), 105 días (S30Y5), 167 días (S31L5) y 287 días (nueva S28N5). Además, se licitarán un Boncap a febrero de 2026 (T13F6), un Boncer con ajuste por CER a marzo de 2027 (TZXM7) y una Lelink sin cupón a enero de 2026 (D16E6), con la cual el Gobierno buscará testear el interés del mercado por cobertura cambiaria.

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La subasta se da en un contexto donde los vencimientos ascienden a $6,6 billones, de los cuales el grueso corresponde al T2X5 ($4,9 billones) y a la S14F5 ($1,7 billones), ambos en manos del sector privado. Cabe recordar que el T2X5 fue elegible en los recientes canjes de deuda organizados en noviembre y enero, lo que podría impactar en el nivel de refinanciación.

Estrategia y tasas esperadas

Desde el mercado destacan que el Tesoro mantendrá una estrategia sin montos máximos ni mínimos en los títulos a licitar, permitiendo absorber la mayor demanda posible. La nueva Lecap licitará a Tasa Efectiva Mensual (TEM), mientras que el resto de los activos se adjudicarán por precio.

En la previa, la S14M5 cerró con una TEA del 33,5% (2,4% TEM), un nivel en línea con la licitación anterior. Por su parte, la S30Y5 se operó en 31,3% TEA (2,3% TEM) y la S31L5 en 29,9% TEA (2,2% TEM). Para los instrumentos de mayor plazo, el T13F6 cotizó en 30,6% TEA (2,2% TEM), mientras que el Boncer TZXM7 ajustó en CER+7,5%, levemente por debajo del CER+7,7% registrado en la última colocación.

Respecto a los nuevos títulos, se estima que la Lecap S28N5 habría operado con una TEA del 29,8% (2,2% TEM), mientras que la Lelink D16E6 podría ubicarse en A3500+7,5%, considerando la curva de rendimientos de los bonos dólar linked soberanos, aunque con baja liquidez en el mercado secundario.

Los analistas sugieren una estrategia combinada entre Lecaps cortas y bonos largos, destacando oportunidades en la S14M5, el T13F6 y el TZXM7, dada su relación riesgo-retorno frente a otros instrumentos de la licitación.

Canje de Lecaps y depósitos del Tesoro

En paralelo, el Gobierno ofrece un canje voluntario de la Lecap S31M5, con vencimiento a fines de marzo, por la nueva S10N5, con vencimiento a principios de noviembre. La operación se realizará a precio de mercado, el cual será comunicado antes de la apertura de la licitación, mientras que la adjudicación de la S10N5 será por precio, con cierre previo en 31,2% TEA.

El monto efectivo de la S31M5 alcanza los $6,9 billones a valores actuales, con una tenencia estimada del 41% en bancos privados y un 26% en Fondos Comunes de Inversión (FCI).

Finalmente, de cara a la licitación, el Tesoro dispone de depósitos en pesos en el Banco Central por $4,3 billones, lo que podría servir como respaldo en caso de una baja aceptación en el mercado. La liquidación de la operación está prevista para el lunes 17 de febrero.

La jornada de mañana será clave para evaluar el grado de refinanciación de los vencimientos y, en particular, el apetito de los inversores por el nuevo bono dólar linked, cuyo vencimiento posterior a las elecciones introduce una dosis de incertidumbre adicional en un contexto de volatilidad cambiaria.

Desde PPI

Desde PPI comentan sobre la licitación: "¿Cuáles son nuestras primeras observaciones?"

El menú incluyó instrumentos en la ventana del perfil de pagos que había limpiado en el canje por las BONTAM (mayo/noviembre). A simple vista, la selección de la deuda elegible para el canje de enero no fue una pista gravitante. A pesar de que despejar los vencimientos entre mayo y noviembre (justo después de la fecha eventual de acuerdo con el FMI) era muy llamativo, el menú de esta licitación entierra cualquier especulación. La explicación más probable detrás de no incluir los títulos de febrero/marzo/abril en el canje de las BONTAM quizás se basó en no limitar la liquidez de los instrumentos de corto plazo.
Evitó alargar duration en instrumentos tasa fija para no sobrecargar la curva. El abanico de alternativas no incluye ningún título tasa fija con vencimiento más allá de febrero de 2026. Vale resaltar que el tramo largo de la curva obtuvo un desempeño bastante pobre desde la última licitación. A modo de referencia, la BONCAP a enero 2027 (T15E7) está operando incluso tímidamente por debajo del precio de colocación ajustado. Recordemos que esta BONCAP se emitió a una TEM del 2,05% respecto al 2,08% que presenta en el mercado secundario. Desde nuestro punto de vista, el equipo de Finanzas espera suavizar el malestar del tramo largo al no reabrir ninguno de los instrumentos de esta parte de la curva. En el mercado secundario, los títulos que se reabren están rindiendo un rango de 2,20/2,27% TEM -curva muy aplanada-, a excepción de la letra más corta (S14M5) que se encuentra en torno a 2,4% TEM.
¿Doble o nada? Curiosa vuelta de las LELINK. Tras los dichos de Milei sobre la potencial normalización cambiaria, Finanzas vuelve a emitir un instrumento dollar linked con vencimiento el 16 de enero de 2026. Las referencias de tasa para esta clase de ajuste son muy pobres ante la falta de liquidez y el bajo carry que ofrecen estos instrumentos. A modo de ilustración, el TZV26 (30 de junio 2026) ayer operaba en devaluación + 6,9% y observamos algunas obligaciones negociables DL por encima de ese nivel en el rango entre 7,5% y 10%. Desde nuestro punto de vista, si asumimos un escenario sin brecha para enero 2026 (siguiendo las palabras del presidente), podría ser una herramienta interesante para algún jugador que no priorice ni la liquidez ni el mark to market. En otras palabras, una forma de jugar el trade de compresión de brecha.
Otro canje para despejar vencimientos de corto plazo. Al igual que a fin de enero (en el T2X5), Finanzas presentó una conversión para reducir las necesidades de financiamiento de muy corto plazo. Esta vez se canjeará la LECAP con vencimiento al 31 de marzo 2025 (S31M5) por la LECAP al 10 de noviembre 2025 (S10N5). La LECAP elegible para la operación cuenta con un valor técnico de $6,8 billones y estimamos que el 42% está en manos del sector público. De hecho, esta letra representa el 66,9% del pago total de marzo. Estaremos atentos a la publicación del precio de canje de la S31M5 que se publicará el día de la licitación previo a la apertura del mercado. En la última conversión, creemos que se otorgó un premio en la S10N5.