Deuda externa: Las nuevas mentiras de Lavagna

Si se estima que los nuevos bonos arrancarán a partir del 2005, lo acumulado hasta finales de 2004 alcanzaría unos US$ 27.000 millones.

Dejar de lado en este punto lo que se lanzó Dubai sería sumamente importante para aumentar las probabilidades de éxito del proceso de reestructuración. Debe tenerse en cuenta que implicaría un fuerte aumento del valor real del canje propuesto de más de US$10 por cada US$ 100 de valor nominal de la vieja deuda incluidos los intereses devengados.

Sin embargo, el Ministerio pretende no reconocer la tasa de interés original de los papeles en default para el período posterior a inicios de 2002 y fijar una tasa mucho más baja. Esto es claramente un error estratégico.

Significa volver a hablar de quita nominal explícita sobre los servicios de deuda devengados, cuando, reconociendo el rendimiento original con un bono estructurado con dicho objetivo, se podría lograr el mismo efecto financiero sobre las necesidades de pago del Estado.

De más está recordar la resistencia que ya generó la famosa quita de "75%"; ¿para qué seguir generando conflictos que se pueden evitar sin costo alguno?

Otra muestra más de la prioridad de fomentar las opciones con quita es que el Ministerio de Economía pretendería premiar con el "cupón PBI" solamente a los que opten por el papel que tenga un descuento del capital explícito (se entregarán US$ 0,25 de bono por dólar de deuda vieja).

Con ello pretende fomentar la aceptación de ese papel. Esto es un error: el bono con descuento solamente será aceptado por aquellos más especuladores y por algunos inversores institucionales.

La mayoría de los tenedores son más conservadores y preferirán no asumir ninguna quita explícita sobre sus ahorros, optando por el bono que se entregará al 100%.

Por lo tanto, es poco probable que este tipo de acreedores se cambie al título con quita, aun cuando a éste se le sume un premio especulativo como es el "cupón PBI".

Hacerlo de esta forma implica lograr un débil incentivo para optar por el papel preferido por el gobierno, pero resignar la posibilidad de tener una mayor aceptación de una, hasta hoy, floja propuesta de Dubai.

Además, perderíamos el marketing político de asociar a los expoliados acreedores a una eventual buena performance argentina. Esperemos que el gobierno recapacite.

Dado lo poco atractivo de los restantes papeles de la oferta de Dubai, en su momento propusimos que a todos ellos se les sumara el premio consistente en una eventual mejor performance de la economía argentina.

La versión original planteaba la inclusión de un bono con peores condiciones básicas que los restantes ofrecidos, pero que mejoraba fuertemente su rendimiento si a la economía del país le iba mejor de lo esperado originalmente.

Un título de estas características es un papel sumamente especulativo; lo que llevaría a que tenga baja aceptación entre la mayoría de los bonistas. En cambio si se lo adicionan a todas las restantes opciones de reestructuración aumentaría el bajo valor real de esos títulos y, por lo tanto, mejoraría las posibilidades de éxito de la reestructuración de la deuda.

Además, esto tendría una importancia política estratégica. Los acreedores van a perder inexorablemente gran parte de los ahorros colocados en papeles argentinos. Una fuerte quita (implícita o explícita) será inevitable si se quiere volver sustentable el pago de la deuda reestructurada.

Sin embargo, los argentinos podíamos ofrecer a los acreedores asociarlos a una eventual mejor performance de nuestra economía. Es como si a Ud. alguien le debiera plata y le dijera que no le puede pagar todo lo que le prestó porque su sueldo bajó.

Es posible que Ud. flexibilice las condiciones de la deuda y asuma cierta pérdida. Pero apreciaría que, a cambio, le prometieran que si el sueldo del deudor vuelve a subir, él le reconocerá parte de la condonación.

Un comentario al margen sobre el bono atado al PBI. Recientemente se planteó una discusión entre los acreedores y el ministerio de Economía, porque éste no incluiría el crecimiento del 2003 y 2004 en el cupón PBI. En esto la posición oficial es correcta.

El objetivo de esta propuesta es incrementar los pagos que reciban los bonistas en caso de que la Argentina le vaya mejor de lo originalmente estimado para fijar el monto de dichos vencimientos. Por lo tanto, la mejora que hay que evaluar es la del período económico que contempla el bono entregado. Seguramente éste se emitirá con fecha de principios del 2005 y es a partir de allí que cada año corresponderá comparar la evolución del PBI con lo proyectado.

Todo lo comentado muestra la tendencia que tiene el gobierno de forzar una mayor aceptación del papel con descuento sobre el otro más largo y de menor tasa que se entregará sin quita. Si este último se diseña bien, no debería alterar las necesidades de recursos pautadas por el gobierno para el otro caso.

Es bueno que el gobierno recuerde que su objetivo debe ser buscar, dentro de los parámetros de asignación de fondos futuros, la mayor aceptación posible de la propuesta de reestructuración.

Cuanto más tardemos en salir del default, más nos costará pasar del actual proceso de recuperación económica a uno de genuino y sostenido crecimiento de la producción y el bienestar de todos los argentinos.

____________

(*) Fundador y economista-jefe de la consultora Exante.
www.exante.com.ar/