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SALIR DEL LABERINTO

3 ideas para desarmar el déficit cuasifiscal

El déficit cuasifiscal provocado por la deuda remunerada del Banco Central es un problemón. ¿Qué hacer? Aquí 3 ideas para aportar al debate.

Nuevamente el déficit cuasifiscal, la pérdida de dinero del BCRA, vuelve a estar en boca de todos. Es cierto que los pasivos remunerados del BCRA están en niveles récord y esa bola de nieve es la que está preocupando al mercado. Hoy la deuda remunerada en % del PBI llega al 9,5%, o sea 4,8pp. (punto porcentuales) por arriba de lo que había dejado el gobierno de Mauricio Macri y 4pp. mayor al que había dejado CFK.

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Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

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Para entender las implicancias de la deuda remunerada y por qué muchos las siguen de forma diaria es necesario comenzar explicando el balance del BCRA y algunas operaciones de mercado.

Breve explicación técnica

En primer lugar, el balance del BCRA se compone de:

  • Activo
  • Pasivo

En el activo se encuentra la destrucción / creación de la base monetaria.

En tanto, del lado del pasivo se hallan los factores explicativos de la base monetaria.

El activo del balance del BCRA se encuentra comprendido por:

  • Oro y divisas: que incluye todos los activos denominados en moneda extranjera.
  • Redescuentos: préstamos del BCRA a los bancos comerciales.
  • Adelantos transitorios: son los anticipos que el BCRA puede hacerle al Gobierno.
  • Pases activos: BCRA otorga préstamos a los bancos comerciales, que ganan liquidez y el BCRA les cobra la tasa correspondiente.
  • Títulos públicos (ej, los conocidos AL 30)

Por su parte, el pasivo del balance del BCRA está constituido por:

  • Circulación monetaria: tanto los billetes y monedas en poder del público como en manos de los bancos comerciales.
  • Depósitos de los bancos: son los encajes o reservas de los bancos comerciales en el Banco Central.
  • Pases pasivos: el BCRA recibe dinero de los bancos y los remunera con intereses diarios.
  • Leliqs: igual que los pases, pero con otro período
  • Patrimonio neto

El pasivo del BCRA es la base monetaria de la economía. El valor de este dependerá de la confianza que el público posea sobre el poder adquisitivo de dicho circulante. El único respaldo que podemos observar es el oro y las divisas. Es por ello que se sigue tan de cerca la evolución de las reservas, ya que nos da una verdadera señal de cuánto el poder de fuego de la autoridad de política monetaria.

Si, por ejemplo, se genera una corrida contra el peso, el BCRA puede salir a vender divisas y sacar pesos de circulación hasta estabilizar el mercado. De lo contrario, el peso podría desplomarse y el BCRA tendría las manos atadas.

La base monetaria se expande si sube el pasivo del BCRA. Es decir, si compran divisas o brindan préstamos a los bancos o al Gobierno. Esto es porque inyectan pesos en la economía. Esos pesos son los que terminan corroyendo el valor de la moneda.

La política monetaria debería estar enfocada en mantener estable la inflación.

Sin embargo, existen otros factores que terminan dominando la política monetaria:

  • Dominancia externa: mantener a un nivel el tipo de cambio o las reservas
  • Dominancia financiera: contener una corrida de depósitos
  • Dominancia fiscal: esta es la que más afecta a la Argentina. Cuando el Gobierno necesita financiar el exceso de gastos con inyección de papeles de colores.

Por dominancia fiscal, cuando el exceso monetario termina por impactar en una fuerte aceleración de la inflación, el BCRA puede emitir títulos como las Leliqs.

A través de este tipo de instrumentos la autoridad de política monetaria puede sacar dinero circulante en la economía con la promesa de remunerarlo en determinado período con intereses.

Es decir, patea el problema para después. Esto es, al reducir la liquidez morigera la presión sobre los precios en el presente; no obstante, si los problemas no son resueltos y la demanda de dinero no aumenta, en algún momento van a tener que devolver esos pesos más intereses, cancelar el pasivo y eso se traduce a más emisión monetaria, o sea, una expansión de la base monetaria.

Más técnicamente, cuando se cancelan Leliqs

  1. se incrementan los depósitos de los bancos comerciales en el BCRA,
  2. se reduce la tasa interbancaria,
  3. bajan las tasas de interés activas y pasivas,
  4. aumenta el crédito,
  5. se expande la cantidad de dinero por creación secundaria,
  6. se produce un exceso de demanda del dólar y
  7. una depreciación de la moneda,
  8. se genera un exceso de demanda de bienes importados,
  9. se deteriora la cuenta corriente y,
  10. finalmente, se dispara la inflación.

Por lo tanto, no sólo tenes un problema inflacionario, sino que también un problema en el balance de pagos. En un contexto en el que no posees reservas suficientes para estabilizar el mercado cambiario y la corrosión del valor del peso es impresionante, no es tan fácil la cancelación de Leliqs.

Ahora sí, vamos a entender cuál es la situación monetaria del país y por qué preocupa tanto la montaña de deuda remunerada.

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A los datos...

En diciembre, último dato disponible de 2022, se observó una expansión monetaria de $696.006 millones. Los factores expansivos se explican, fundamentalmente, por el pago de intereses, primas y Remuneración Cta Cte por $562.863 millones y la compra neta de divisas en $689.213 millones (teniendo en cuenta al sector privado y al Tesoro Nacional) y las intervenciones con bonos que inyectaron $241.137.

Por otro lado, los factores contractivos de la base monetaria se justifican por la absorción a través deuda remunerada vía Pases y Leliq –si comparamos con el mes anterior que fue de $611.743 millones- por $511.660 millones y el incremento del Tesoro de depósitos en el BCRA por $285.546 millones. Cabe remarcar que desde julio el BCRA no le giró plata al Tesoro ni por medio de Utilidades ni de Adelantos Transitorios.

El BCRA, en diciembre, por primera vez desde el dólar soja I, fue comprador neto de divisas, nuevamente por el tipo de cambio diferencial. De esta forma, las Reservas Internacionales finalizaron el año con US$44.598 millones, unos US$6.590 millones más con respecto a noviembre.

En lo que va del año lo que más preocupa es el crecimiento de los intereses. En el acumulado del año han representado un pago por $3,3 billones. Un crecimiento del 152% en 12 meses. Esto significó, en parte, la expansión de la base monetaria en $1,5 billones que fue contrarrestado por los factores contractivos como la absorción de casi $6,0 billones en Leliqs.

Este crecimiento de intereses se debe a:

  • incremento del stock de deuda remunerada, y
  • suba de tasas de interés.

La realidad es que es una bomba de tiempo ya que la deuda remunerada te exige la renovación continua de los pases y las Leliqs y para eso es necesario tasas de interés cada vez más atractivas.

El problema es que a tasas de interés mayores, las expectativas de un desplome del valor del peso por emisión monetaria se acrecientan y eso lleva a que constantemente se deba subir las tasas de interés para que los tenedores de títulos quieran renovarlas. Al final, es una dinámica explosiva. El problema es que a tasas de interés mayores, las expectativas de un desplome del valor del peso por emisión monetaria se acrecientan y eso lleva a que constantemente se deba subir las tasas de interés para que los tenedores de títulos quieran renovarlas. Al final, es una dinámica explosiva.

La deuda remunerada se ha ido incrementando a un ritmo cada vez mayor a lo largo del último año.

  • En enero representaba los $4.723.052 millones,
  • luego subió a los $4.865.535 millones en marzo,
  • $5.635.088 millones en mayo,
  • $6.720.896 millones en julio,
  • $8.526.259 millones en septiembre,
  • $9.249.277 millones en noviembre; y,
  • finalmente, a los $10.034.977 millones en diciembre.
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Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

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Si tomamos la deuda remunerada respecto de la base monetaria, vemos que la ratio se ha ido incrementando desde el 54% desde que asumió Miguel Pesce, al 145% de mayo de 2020, luego al 139% en diciembre de 2021 y, finalmente, al 210% en diciembre de 2022.

3 Ideas para terminar con la montaña negativa

Tal como se ha explicado al principio del artículo, el incremento de la deuda remunerada afecta el balance del BCRA y los intereses que se pagan al patrimonio neto de la autoridad de política monetaria. También que estos instrumentos son utilizados para hacer frente el déficit fiscal del gobierno de turno. Por último, que toda cancelación conlleva a mayor inflación si no es respaldada por un aumento de la demanda de dinero esa emisión monetaria.

Es por ello que la política más plausible es una reducción del déficit fiscal sumado a una recuperación de la demanda de dinero. Pasar de las Lebacs a las Leliqs no resolvió el problema. Es imprescindible la disciplina fiscal. De lo contrario, en pocos años volvemos a los mismos problemas.

La demanda de dinero depende de la confianza de los individuos de la sociedad en esa moneda. Esta sólo puede ser devuelta con reformas estructurales, que mejoren la calidad institucional del país.

Ya es casi una obviedad que es la tarea más difícil de llevar a cabo para la política convencional porque implica comprometerse a renunciar a sus privilegios en pos del interés de todos.

La 2da. posibilidad es lo que intenta este gobierno desde que asumió: que los flujos de títulos del BCRA pasen a títulos del Tesoro. Es bastante más difícil que el primero porque el riesgo de tener un título del BCRA es mucho más bajo que el del Tesoro.

  • Cuando la autoridad de política monetaria emite un bono, se sabe que es para morigerar la escalada de precios.
  • Ahora, cuando lo hace el Tesoro es para financiar un déficit, lo que conlleva a una presión sobre los precios. No es lo mismo.

Por ende, en este caso sí es necesario políticas complementarias tales como suba de encajes, por ejemplo, de modo que saque liquidez a la economía.

El problema de aplicar una política monetaria más contractiva, a la vez que se fogonea el financiamiento del sector público, con dinero del privado, es que le impacta al sector productivo. Es menos dinero para financiar nuevos proyectos, ampliaciones, etc.

Reducir la estructura privada por el sostenimiento de la pública lleva a que en el mediano plazo la recaudación caiga y cada vez se necesite más recursos para financiar un déficit creciente. Reducir la estructura privada por el sostenimiento de la pública lleva a que en el mediano plazo la recaudación caiga y cada vez se necesite más recursos para financiar un déficit creciente.

La 3ra. posibilidad consiste en buscar financiamiento externo para que el gobierno le compre al BCRA los títulos públicos que tienen en sus activos.

Con esos dólares, la autoridad de política monetaria puede no renovar las Leliqs, cambia un pasivo por otro y usa los dólares para volver a contraer la base monetaria.

Tal como vimos, puede vender divisas y sacar dinero circulante de la economía. El escollo aquí es que estamos hablando de la necesidad de casi US$50.000 millones sólo para la deuda remunerada. Mismo monto del acuerdo Stand By con el FMI de Mauricio Macri.

No sólo no será fácil conseguirlo, sino que debe ser sí o sí acompañado por una reducción del gasto público. Porque a la larga van a tener el mismo problema.

La última posibilidad, que es la que juegan todos, y la que han aplicado siempre, es que esa deuda sea licuada con una mega devaluación.

Obviamente, la deuda en pesos dejaría de ser un dolor de cabeza en el corto plazo. Sin embargo, a un empobrecimiento de los asalariados por una aceleración de la inflación que podría terminar en una hiperinflación.

Yo no creo que hoy sea el escenario deseado por nadie. Pero tampoco creo en las brujas aunque dicen que....

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