AL/GD: A dónde pueden ir los dólares pagados

¿Cuál será el destino de los dólares post pago de cupón?

Este viernes el Tesoro enfrenta vencimientos en dólares por US$4.490 millones, un compromiso que llega con el fondeo asegurado y sin sobresaltos operativos. La composición de los cobros, sin embargo, vuelve a encender un interrogante recurrente en la City: qué hacen los inversores con los dólares que reciben y, en particular, si existe margen para una reinvención del trade en Globales (AL/GD) o si, como sugiere la historia reciente, predomina la toma de ganancias y la rotación hacia otros activos.

Según las estimaciones, US$3.753 millones quedarán en manos de inversores privados, mientras que US$737 millones serán percibidos por entes públicos, con US$534 millones correspondientes al Fondo de Garantía de Sustentabilidad y US$202 millones al Banco Central de la República Argentina.

US$2.226 millones serán cobrados por inversores offshore y US$1.526 millones por tenedores locales, un mix que suele condicionar la dinámica posterior de precios. US$2.226 millones serán cobrados por inversores offshore y US$1.526 millones por tenedores locales, un mix que suele condicionar la dinámica posterior de precios.

Qué señales deja

Para cumplir con el cronograma, tal como resaltan desde Facimex, el Tesoro utilizará US$1.676 millones disponibles en su cuenta en el BCRA y complementará el resto con parte del repo por US$3.000 millones tomado recientemente por la autoridad monetaria con bancos internacionales.

En términos prácticos, el esquema implica que los vencimientos de capital por US$2.792 millones se refinancian vía repo, mientras que los intereses por US$1.698 millones se cubren con liquidez propia.

El stress inmediato queda neutralizado, pero el foco se traslada a la reacción del mercado. El stress inmediato queda neutralizado, pero el foco se traslada a la reacción del mercado.

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Bonos: La evidencia histórica no juega a favor

El análisis de antecedentes arroja una señal que invita a la cautela. Al observar la dinámica de los Globales en las 20 ruedas previas y posteriores a los cobros semestrales de enero y julio entre 2021 y 2025, utilizando el precio promedio ponderado por monto emitido y valores clean en el exterior, la mediana de los diez episodios muestra un patrón persistente. Entre t-20 y t, los precios suben 0,6%, pero luego retroceden 1,1% entre t y t+20.

El dato más llamativo aparece antes del cobro: la mediana marca una suba de 3,9% entre t-20 y t-10, un movimiento que suele asociarse al posicionamiento previo y, en el caso de enero, al cierre de carteras de fin de año.

Los cobros no activaron, en promedio, una reinversión sostenida en Globales, sino que funcionaron como ventana para realizar ganancias y migrar hacia otros asset class. Los cobros no activaron, en promedio, una reinversión sostenida en Globales, sino que funcionaron como ventana para realizar ganancias y migrar hacia otros asset class.

Dónde sí aparece valor

En este escenario, las estrategias de reinversión que muestran mayor lógica económica se concentran en los Globales largos, mientras que el tramo corto luce exigido. La comparación de spreads lo deja en evidencia. El ratio entre spreads soberanos y corporativos de Oil & Gas (excluyendo YPF) se ubica en 1,40x a dos años, pero se estira a 1,64x a cinco años y 1,85x a diez años.

Esa pendiente refleja que el espacio de compresión es sensiblemente mayor en la parte larga de la curva si el escenario de normalización se consolida. Esa pendiente refleja que el espacio de compresión es sensiblemente mayor en la parte larga de la curva si el escenario de normalización se consolida.

Bajo hipótesis de convergencia hacia spreads de emergentes high yield, los escenarios de retorno total favorecen claramente a los Globales largos. La clave es temporal y macrofinanciera: se trata de un proceso que requiere consistencia en la acumulación de reservas, algo que, de materializarse, tendería a acelerar la compresión de riesgo país en los plazos más extensos.

El dilema post-cobro

Con US$4.490 millones cambiando de manos, el mercado volverá a testear su propia convicción. La experiencia indica que una porción relevante de esos dólares no regresa automáticamente a AL/GD, especialmente cuando los inversores offshore privilegian liquidez o diversificación regional.

Para los tenedores locales, el trade luce más táctico y selectivo, con preferencia por duration y convexidad antes que por carry inmediato.