Milei-Massa y los 7 escenarios para el dólar oficial y CCL

Por SANTIAGO REBOLLINI

En un informe titulado: "Último round: cambio audaz versus nueva continuidad" el bróker Portfolio Personal Inversiones (PPI) pondera las probabilidades de lo que puede pasar con el dólar Contado con Liquidación (CCL) y el oficial si gana alguno de los candidatos a presidente, Javier Milei y Sergio Massa.

Con respecto a Milei (con 50% de probabilidades de ganar), PPI destaca 2 posibles escenarios:

Milei moderado. Probabilidad de ocurrencia: 80%
Milei más radicalizado. Probabilidad de ocurrencia: 20%

Milei moderado (80% de probabilidad)

CCL: Desde una perspectiva económica, se sugiere que Milei envíe señales de replanteo sobre la dolarización, siendo un pilar central de su campaña. Modificar este discurso podría resultar desafiante, ya que está vinculado al cierre del Banco Central. Políticamente, el respaldo del PRO es crucial, indicando la posibilidad de adoptar un programa económico mixto. La cercanía de Milei al PRO fortalecería su capacidad de gobernar. Se espera un aumento del 5/10% en el CCL debido a la creciente incertidumbre, aunque menos pronunciado que tras las PASO.

Abandonar la dolarización limitaría la desventaja del peso. Abandonar la dolarización limitaría la desventaja del peso.

Oficial: En este escenario, PPI prevé que 2 factores reducirían la posibilidad de un cambio abrupto en el tipo de cambio la semana posterior a las elecciones. La brecha cambiaria, aunque no llegaría al 200% antes de las generales, aumentaría ligeramente a 155/160% con un Milei más moderado. Aunque el MULC seguiría limitado por esta diferencia, la combinación de un feriado importador prolongado y ventas oficiales acentuaría la posición de reservas netas negativas, permitiendo que las 13 jornadas entre el balotaje y el cambio de mando transcurran sin devaluación. A pesar de las reservas netas en -US$ 10.500 millones, el BCRA cuenta con liquidez de US$ 5.500 millones, suficiente para enfrentar ventas intensivas hasta el 10/12. Además, desde una perspectiva política, Massa carecería de incentivos para desempeñar una función perjudicial hacia la próxima administración. A partir del 10/12, anticipan un aumento del tipo de cambio, cuya magnitud dependerá de la brecha cambiaria en ese momento, pero no estiman que sea inferior al 50%.

Milei radicalizado (20% de probabilidad)

CCL: En el caso de que Milei reafirme la dolarización y el cierre del Banco Central, a pesar de los supuestos acuerdos de gobernabilidad con el PRO, el CCL podría experimentar un impulso significativo. Aunque no está claro si el mercado creerá plenamente en la implementación de esta propuesta durante la efervescencia electoral, el CCL podría alcanzar los máximos del 20/10 (hoy en $1.090), cuando la dolarización era el escenario principal, representando un aumento del 24%. Si el libertario persiste con la propuesta y presenta un equipo dolarizador, el CCL podría no tener límite.

Oficial: En esta situación, se espera que la voluntad política de transferir el costo de la devaluación al próximo gobierno se mantenga, pero la ratificación de la dolarización podría hacer insostenible el crawling peg de 3% mensual. Si el CCL regresa a los máximos históricos de $1.090, la brecha cambiaria alcanzaría un récord del 209%. Si se percibe que las reservas brutas respaldan la dolarización, provocaría una fuerte salida de depósitos en dólares.

En este contexto, el BCRA tendría un margen limitado para vender reservas, ya que la tenencia de oro y la liquidez en divisas suman US$ 9.416 millones, apenas superando los encajes de US$ 8.696 millones. En este contexto, el BCRA tendría un margen limitado para vender reservas, ya que la tenencia de oro y la liquidez en divisas suman US$ 9.416 millones, apenas superando los encajes de US$ 8.696 millones.

¿Massa moderado o radicalizado?

Por el lado de Massa (con el 50% de probabilidades de ganar), PPI destaca 2 posibles escenarios:

Massa moderado. Probabilidad de ocurrencia: 70%
Massa más radicalizado. Probabilidad de ocurrencia: 30%

El futuro del CCL

Massa moderado: De acuerdo con PPI, ratificando la búsqueda del superávit primario del 1% del PBI, la emisión nula con origen fiscal y la acumulación de reservas como objetivos. Las precisiones se esperan entre el 20/11 y el 10/12, y creen que esta postura podría prevenir un deterioro mayor. Desde una perspectiva política, Massa podría promover la "unidad nacional" y convocar a miembros de la oposición de JxC a su gobierno, especialmente aquellos cercanos al ala "dura" del espacio, lo que fortalecería su llamado. La mención de un ministro de Economía vinculado a la oposición sería fundamental para ganar credibilidad en un cambio de enfoque. En este escenario, no prevén un aumento significativo del CCL, sino más bien un recorte modesto que no superaría el 5% en la semana. La determinación del nivel actual de $880 es compleja, ya que está influenciado por la oferta del Programa de Incremento Exportador 70/30%.

Massa radicalizado: El bróker no ve una radicalización total, pero sí una falta de decisión para cambiar el rumbo, al menos en términos discursivos. La ausencia de nombres durante toda la semana en torno al próximo ministro de Economía añadiría incertidumbre. Del mismo modo, la designación de un economista afín al oficialismo confirmaría la intención de mantener el statu quo, generando desconfianza en el mercado. En cuanto al discurso económico, no vislumbran un elogio al déficit fiscal, pero la omisión sobre la necesidad de un ajuste significativo para asegurar el equilibrio en 2024 suscitará dudas. En este escenario, anticipan un aumento en el CCL, posiblemente del 5/10%, aunque sin alcanzar los niveles de crisis de octubre de 2020 y octubre de 2023.

Entienden que este último máximo, de $1.090 hoy, ya descontaba una victoria de Milei en las generales y, por ende, la dolarización. Entienden que este último máximo, de $1.090 hoy, ya descontaba una victoria de Milei en las generales y, por ende, la dolarización.

El futuro del oficial

Independientemente de la postura que Massa adopte, ya sea más moderado o radical, PPI vislumbra la inevitabilidad de un ajuste en el tipo de cambio oficial, incluso con un discurso pro-mercado y una brecha cambiaria en constante disminución por debajo del 150%. En primer lugar, se anticipa la convergencia del dólar importador de $380 (oficial de $353 + 7,5% de impuesto PAÍS para bienes) y del dólar exportador de $500/530 (70% dólar oficial + 30% CCL), uniéndose cerca del segundo. Para evitar un aumento del CCL al demandar $500/530, no se descarta una devaluación impositiva mediante el incremento del impuesto PAÍS al 45%. Se considera improbable una devaluación discreta sin la confirmación de un ministro, ya que generaría un rápido passthrough sin anclajes.

En cambio, con la confirmación del ministro y señales fiscales esbozadas, el salto podría ocurrir antes del 10/12. Dada la apreciación real reciente y la brecha cambiaria, el aumento del crawling peg al 3% mensual no es sostenible más allá del 10/12 si se busca retornar a un dólar comercial sin impuestos ni esquema 70/30. El dólar oficial predevaluación del 13/08 se sitúa en $396 hoy, exigiendo un salto real del 12,1% simplemente para regresar a esos niveles. Para alcanzar inicialmente el tipo de cambio real del dólar exportador actual, se necesitaría un aumento del 45% ($511/$353), generando una brecha cambiaria de aproximadamente el 64% si el CCL disminuye un 5% a cerca de $840.

En un eventual gobierno de UxP, con un cepo cambiario duradero, un salto discreto del dólar oficial sentaría las bases para un desdoblamiento formal en dólar comercial y financiero a partir del 10/12. En un eventual gobierno de UxP, con un cepo cambiario duradero, un salto discreto del dólar oficial sentaría las bases para un desdoblamiento formal en dólar comercial y financiero a partir del 10/12.