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FUNDACIÓN CAPITAL

Insuficiente ajuste fiscal postPASO, BCRA emitiendo a full

Muy interesante análisis de la coyuntura fiscal realizó la Fundación Capital: ajuste fiscal postPASO pero insuficiente, lo que obliga a a la emisión del BCRA.

Fundación Capital tiene como titular a Martín Redrado, ex presidente del BCRA y la CNV. Su director coordinador es Carlos Pérez, ex gerente general del BCRA. Si bien la Fundación prestó asistencia técnica tanto a Banco Ciudad como al Bapro, Redrado estuvo en el equipo de Sergio Massa entre 2013 y 2021. Es más: cuando Massa asumió en Economía hace 1 año, muchos especularon con algún rol para Redrado, quien por esas horas estaba en ceremonia de bodas en Italia. (La otra baja sensible en el equipo de Massa fue Diego Bossio, fundador de la consultora Equilibra.) Hoy día, Redrado es secretario de Asuntos Estratégicos de la Ciudad de Buenos Aires, y es mencionado para integrar el gabinete de Horacio Rodríguez Larreta si fuese Presidente (quizás, Cancillería). Pérez sigue siendo consultado por bancos y empresas de todo el país. La cuestión de fondo es el ajuste fiscal necesario para que se apruebe el acuerdo con el FMI y se llegue a diciembre. Realizada la presentación, vamos al texto titulado "Un Banco Central que continúa siendo la chequera del Tesoro":

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1. Medidas fiscales insuficientes para alcanzar la meta de 1,9% del PBI

La meta de déficit fiscal primario de 1,9% del PBI resulta muy difícil de cumplir, incluso con nuevos ingresos apuntalando la recaudación tributaria por 0,58 punto del PBI.

En efecto, requeriría una reducción interanual de 0,9 punto del producto en el gasto de la 2da. mitad del año, en pleno contexto electoral.

En este sentido, si bien prevemos nuevas medidas post elecciones primarias, habrá que monitorear su magnitud.

Así, estimamos un rojo de 1,5% del PBI en el 2do. semestre (frente al 1,1% del 1ro.), concluyendo el año con un 2,6% de déficit primario.

En este marco, las necesidades de financiamiento de la 2da. mitad del año resultan abultadas, donde al menos unos $ 2 billones se financiarían con asistencia del Banco Central por vías directas e indirectas, presionando sobre la brecha cambiaria y la inflación.

En detalle, la meta fiscal con el FMI se mantuvo en un rojo primario de 1,9% del PBI para el año. Ante un 1er. semestre que cerró en -$ 1.880.694 millones (-1,1% del PBI), la 2da. mitad debería registrar un déficit de 0,8% para alcanzar el objetivo. Esto luce muy desafiante dado que los segundos semestres suelen ser más expansivos que la primera parte del año.

A modo de comparación, durante el año pasado el déficit primario del 1er. semestre fue de 0,9% del PBI, mientras que en el 2do. fue de 1,1%, acumulando una deuda flotante en diciembre por 0,7% del PBI.

En este sentido, las medidas anunciadas previo al cierre del acuerdo a nivel de staff técnico con el organismo internacional presentaron un claro sesgo fiscal, intentando apuntalar los ingresos y moderar el rojo de la2da. mitad del año.

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El déficit

De hecho,

  • la implementación del impuesto a las importaciones de bienes y servicios aportaría 0,48 punto del PBI extra a la recaudación,
  • mientras que el programa de incremento exportador sumaría 0,04 punto en concepto de derechos de exportación y
  • el anticipo de ganancias para empresas otros 0,06 punto.

En suma, brindarían un alivio fiscal de 0,58% del PBI, compensando parte de los menores ingresos por la histórica sequía (-0,6% del PBI en el IIS y -1% en el año por derechos de exportación). No obstante, incluso con este adicional, prevemos que los ingresos totales igual presenten una baja en el 2do. semestre (-0,6 p.p. del PBI vs. IIS-22).

En efecto, la recaudación ligada a la actividad también advertiría una merma, en el marco de una economía que se contraerá un 3% en el año, mientras que los no tributarios presentarían un descenso de 0,4 punto debido a menores rentas de la propiedad.

Así, acercarse a la meta requeriría un esfuerzo significativo por el lado de los gastos, cuestión compleja en el marco electoral. Incluso, en los últimos meses se registró una desaceleración en el ritmo de reducción de las erogaciones primarias, lo que prende una señal de alerta. Así, acercarse a la meta requeriría un esfuerzo significativo por el lado de los gastos, cuestión compleja en el marco electoral. Incluso, en los últimos meses se registró una desaceleración en el ritmo de reducción de las erogaciones primarias, lo que prende una señal de alerta.

Mientras que en marzo éstas disminuyeron un 17% i.a. en términos reales, en abril lo hicieron en un 9%, en mayo en un 7% y en junio en sólo un 3% i.a..

Aún más, vale recordar que a partir de julio la base de comparación será más exigente, dado que en el 2do. semestre de 2022 ya se había registrado una caída real del gasto (-9% real i.a.), mientras que en el primero había verificado un crecimiento del 11% real i.a..

En este sentido, aun considerando ingresos adicionales por 0,58% del PBI en el 2do. semestre y una caída del gasto de 0,2% del Producto (similar a la merma evidenciada en el IS23), prevemos un rojo primario de 1,5%, llevando el registro anual al -2,6% del PBI.

Esto representa una mejora frente al déficit previsto previamente, aunque aún requeriría un fuerte esfuerzo adicional por el lado del gasto (-0,9 p.p. i.a.) para acercarse a la meta pautada con el organismo.

En este marco, no descartamos nuevas medidas post elecciones primarias para facilitar la aprobación del acuerdo por parte del directorio del FMI y el consecuente desembolso.

No obstante, habrá que monitorear la magnitud de las mismas.

En efecto, el comunicado del staff técnico puso el foco sobre partidas específicas, resaltando el gasto creciente en la masa salarial del sector público (7,1% i.a. real en IS-23), al tiempo que sugirió la focalización de la asistencia social, acotar las transferencias corrientes a provincias y a empresas públicas y la reducción de los subsidios energéticos.

Respecto del primer inciso, vale aclarar que el gasto en salarios públicos se incrementó en términos reales no sólo como consecuencia de paritarias que superaron a la inflación (+2,1% real i.a. enero-mayo), sino también por un incremento en el empleo público (2,1% i.a. entre enero y abril) cuando las autoridades se habían comprometido a congelar las contrataciones en julio del año pasado.

Por su parte, si bien los subsidios energéticos mostraron una baja del 33,6% i.a. en términos reales en el 1er. cuatrimestre, en mayo y junio la tendencia se revirtió con aumentos en torno al 20% i.a. (26% i.a. real en mayo y 15% en junio).

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Tarifas

En este marco, el comunicado resalta que “siguen siendo necesarios esfuerzos para actualizar las tarifas de energía para reflejar mejor los cambios en los costos de producción”.

En particular, si bien las grandes empresas y el segmento de usuarios residenciales de mayores ingresos ya no cuentan con subsidios, las empresas medianas aún lo reciben por un 25% del costo de generación y los hogares de ingresos medios y bajos por 65% y 85%, respectivamente.

Así, resulta probable que el organismo haya negociado un nuevo escalón de incrementos, al menos para empresas medianas y/o para los hogares de ingresos medios. En suma, las últimas medidas tomadas por las autoridades resultarían en mejores ingresos para el 2do. semestre por 0,6 punto del PBI. Sin embargo, la meta aún resulta muy difícil de cumplir, requiriendo un esfuerzo adicional por el lado del gasto público, cuestión desafiante en un año electoral. Así, resulta probable que el organismo haya negociado un nuevo escalón de incrementos, al menos para empresas medianas y/o para los hogares de ingresos medios. En suma, las últimas medidas tomadas por las autoridades resultarían en mejores ingresos para el 2do. semestre por 0,6 punto del PBI. Sin embargo, la meta aún resulta muy difícil de cumplir, requiriendo un esfuerzo adicional por el lado del gasto público, cuestión desafiante en un año electoral.

Así, el semestre finalizaría con un rojo primario de 1,5% del PBI, y el del año en torno al 2,6% del producto. Cabe destacar que durante el 1er. semestre el financiamiento del déficit primario provino casi en su totalidad de la asistencia del BCRA, previendo un comportamiento similar para la segunda mitad del año, cuestión que será tratada en la siguiente sección.

2. Necesidades de financiamiento elevadas y alta monetización del déficit

Si bien el staff del FMI sostuvo que “la senda fiscal acordada no supone una dependencia adicional del financiamiento monetario directo del déficit fiscal”, sin financiamiento genuino, el mismo provendrá enteramente del Banco Central o de una mayor utilización del sistema financiero, siendo de ambas formas expansivo en términos monetarios.

Vale recordar que durante el 1er. semestre prácticamente la totalidad del déficit primario fue financiado monetariamente, ya sea por la vía directa como indirecta. Incluso el Tesoro también debió recurrir a la asistencia del BCRA para hacer frente a los vencimientos de deuda con el FMI, en el marco del atraso de los desembolsos pautados con el organismo.

De hecho, en tanto el Tesoro no contaba con los recursos suficientes para comprar los dólares necesarios para el pago, el Banco Central le transfirió los pesos para poder adquirirlos.

En detalle, el rojo primario fue de $ 1.880.694 millones, mientras que los adelantos transitorios (AT) alcanzaron los $ 1.358.000 millones y la intervención del BCRA en el mercado secundario de deuda en pesos habría superado los $ 1.500.000 millones.

Cabe resaltar el mes de junio como un caso especial, ya que mostró un financiamiento del BCRA ampliamente superior a los anteriores, explicado en buena parte por la necesidad de hacer frente a vencimientos con el FMI por unos u$s 2.683 millones, aunque también para financiar el rojo primario.

Así, en el 6to. mes del año, se registraron adelantos transitorios (AT) por $ 688.000 millones, mientras que el BCRA habría intervenido en el mercado de deuda en pesos por unos $ 500.000 millones.

En suma, la asistencia al Tesoro por parte del BCRA por vías directas e indirectas habría sumado $ 2,9 billones en el 1er. semestre. Asimismo, en julio se recurrió al mismo mecanismo, en parte para hacer frente a vencimientos en moneda extranjera con privados por otros US$ 1.023 millones, y en parte nuevamente para financiar al fisco, con una suma de AT y utilidades (UT) por $ 590.000 millones.

Adicionalmente, el 31/07, el Tesoro debió hacer frente a un nuevo pago al FMI por US$ 2.700 millones. En este marco, el BCRA activó la 2da. parte del swap con China y consiguió un financiamiento puente de la CAF, para asistir al Tesoro con ese compromiso a cambio de una letra intransferible por $ 733.010 millones.

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En el BCRA

Asumiendo un déficit primario del 1,5% del Producto en el 2do. semestre ($2,6 billones), con un roll over del 100% anual por parte de organismos internacionales y sin financiamiento genuino tal como se observó en la primera parte del año, se puede prever cuanto podría ser financiado por el Banco Central o vía una mayor utilización del sistema financiero, ambos expansivos en términos monetarios.

En efecto, en la 2da. parte del año, la emisión para asistir al fisco podría alcanzar los $2 billones.

  • En 1er. lugar, el BCRA ya transfirió por AT y UT unos $ 590.000 millones durante julio.
  • Por otro lado, cuando el FMI realice el desembolso pautado para agosto, el Tesoro podría hacerse de pesos vendiendo los Derechos Especiales de Giro (DEGs) del Organismo para financiar parte de sus necesidades corrientes ($0,75 billones), operatoria expansiva monetariamente.
  • En 3er. lugar, si bien el comunicado del FMI resaltó que no debería haber más financiamiento monetario directo (AT y UT) para costear el déficit fiscal, el mismo podría ser por las vías indirectas (la recompra de títulos públicos en el mercado secundario o un mayor uso del sistema financiero).

En definitiva, si bien las medidas anunciadas reducirían el rojo fiscal de manera considerable (0,6 puntos), alcanzar la meta luce de poca probabilidad.

En este sentido, prevemos un déficit primario de 1,5% del PBI en el 2do. semestre, alcanzando los 2,6 puntos del Producto en el año.

No sorprendería la implementación de nuevas medidas post elecciones primarias, aunque difícilmente sean suficientes. Así, sin financiamiento genuino y con necesidades financieras que continúan siendo abultadas, la emisión para asistir al Tesoro seguirá siendo por demás significativa en los meses venideros ($2 billones en el 2do. semestre), incrementando el ya elevado riesgo cambiario e inflacionario. No sorprendería la implementación de nuevas medidas post elecciones primarias, aunque difícilmente sean suficientes. Así, sin financiamiento genuino y con necesidades financieras que continúan siendo abultadas, la emisión para asistir al Tesoro seguirá siendo por demás significativa en los meses venideros ($2 billones en el 2do. semestre), incrementando el ya elevado riesgo cambiario e inflacionario.

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