Un desafío mayúsculo

> Para que la economía se recupere, se debe reequilibrar la estructura de precios relativos, lo que supone un tipo de cambio real alto y de tasas de interés reales más bajas.

Esto es condición necesaria pero de ninguna manera suficiente para estabilizar la economía y devolverle crecimiento.

>  Con el actual marco normativo, en que parte importante de las erogaciones se ajustan en forma automática (ajuste de haberes previsionales, cláusulas salariales gatillo), un salto del tipo de cambio real traería un alivio más bien efímero en el nivel de gasto pero a la vez complicaría aun más la sustentabilidad de la deuda.

> Los cambios y reformas estructurales que son indispensables para estabilizar la economía requerirán un liderazgo político —ideas claras, compromiso y determinación— de proporciones épicas.

> Exigen también niveles de responsabilidad, solidez y congruencia que no vemos desde hace décadas en nuestra clase política.

> La elevada porción de deuda pública en dólares, con una carga de intereses en torno a 3% del PBI, en un contexto de caída del producto, ponen límites de corto plazo al sostenimiento financiero.

> La contracción del PBI obliga a alcanzar un superávit primario mayor para atender la carga de intereses.

>  Recordemos que el programa financiero 2019 asume que el refinanciamiento de Letes en dólares y Lecaps en pesos se mantendrá por arriba de 46%.

> Si se ubicara en algún momento por debajo de ese umbral, el Tesoro deberá sus-pender la venta de dólares contra pesos y guardarlos para cancelar los vencimientos de Letes en dólares y también tendría que desarmar depósitos en pesos para hacer frente a los vencimientos de Lecaps.

> Más allá de las declaraciones de los diferentes candidatos, en el sentido de que el país honrará sus compromisos, es improbable que los mercados se mantengan calmos cuando nos acerquemos a 2020.

>  El repago del préstamo del FMI empezará a mediados de 2021 pero mucho tiempo antes va a ser necesario encontrar financiamiento adicional para no caer en default.

>  El programa financiero del año próximo requiere obtener financia-miento por unos U$ 27.300 MM para atender vencimientos de capital con el sector privado (con organismos internacionales, U$ 3.000 MM adicionales) y otros U$ 15.800 MM para vencimientos de intereses.

>  A los problemas de la deuda fiscal se suma la descomunal masa de deuda cuasifiscal, que derivará en otra inevitable reestructuración, lo que comprometerá de una u otra forma al sistema bancario.

> La clave reside en que se mantenga el crecimiento vegetativo de los depósitos a plazo del sector privado, de manera que se puedan seguir refinanciando los vencimientos de Leliqs.

>  En el trance, recorreremos un estrecho desfiladero, pues el actual esquema no tolera un retiro de depósitos de magnitud.

> La masa de Leliqs ya representa 4% del PBI; expresada en dólares arroja un ratio frente a las reservas netas de 1,1.

> Pero las ventas de reservas para contener al dólar y las consiguientes subas de tasas podrían llevar, con facilidad, ese ratio a 2 hacia fin de año.

> Las altas tasas reales de interés de las Leliqs para mantener la estabilidad cambiaria, capitalizables cada 7 días, complican el cumplimiento del objetivo de base monetaria, pues significan una emisión endógena.

> El acuerdo con el FMI deberá continuarse con otro de mediano plazo, lo suficientemente amplio como para sortear un default que, de otra forma, aparece como inesquivable.

Ese nuevo acuerdo debería contemplar también un refortalecimiento patrimonial del BCRA —vaciado sistemáticamente por el fisco durante los últimos diez años— que incluya un procedimiento para la cancelación de las Leliqs.

> Una condición de mínima para recuperar la estabilidad económica es devolverle solvencia al órgano monetario.

> Las letras del Tesoro a 10 años (intransferibles) en poder del BCRA suman unos US$ 28.000 MM y los Adelantos Transitorios al Tesoro agregan otros US$ 11.000 MM.

> Hay que encarar a la brevedad un canje, de esas letras intransferibles y de los adelan-tos transitorios al Tesoro, por bonos del Tesoro negociables.

> A su vez, esos instrumentos permitirían al Central encarar un desarme paulatino de la cartera de Leliqs y evitar así que impacte en la base monetaria y, por consiguiente, en la inflación.