Esperando mayo, escepticismo por el verano del plan Primavera 2

• Está claro que transitamos, tal como dijimos, la etapa dulce de la nueva bicicleta montada en septiembre.

• Alentado por la calma cambiaria, ahora vemos al Banco Central en un ciclópeo esfuerzo por implementar bajas milimétricas de las altísimas tasas de interés reales.

• En línea con la tasa de referencia, las tasas de los depósitos a plazo fijo también han caído.

• Tal como es natural, los rendimientos ofrecidos para depósitos de más de $ 20 MM calcaron prácticamente la caída de la tasa de referencia (y en algunos casos, la reducción ha sido aun mayor).

• Por otro lado, el BCRA cambió la forma de remunerar los encajes, lo que elevó el costo de los depósitos.

> El organismo redujo a 13% la parte de encajes integrables con Leliq.

> Al obtener menos remuneración por el mismo nivel de encajes, tomar depósitos se vuelve más gravoso para los bancos.

• La baja del dólar fue acompañada de una caída del riesgo–país a comienzos de enero que podría sugerir un retorno de la confianza respecto a los activos locales.

> Sin embargo, una lectura cuidadosa y contextual del descenso de la prima de riesgo indica otra etiología.

** El arranque del año fue favorable para Argentina, pero en consonancia con lo ocurrido en el resto del mundo.

** Wall Street se recuperó y volvieron los flujos de capitales a países emergentes.

** En definitiva, la mejora de nuestro riesgo-país, ocurrida a partir de los últimos días de 2018, no ha hecho otra cosa que imitar la de otras naciones en similar situación de stress.

• (…) El regreso al atraso cambiario es una realidad, si consideramos que la inflación asegurada hasta abril será, al menos, del orden del 2,5% mensual.

• (…)

>  A falta de soluciones de fondo, este retraso es la frágil base en que se apoya la estabilidad.

• Las autoridades son conscientes que el clima cambiario se tensionará con anticipación a las PASO.

> A medida que se acerquen las elecciones se dará inicio a un proceso característico en la Argentina: una prudente dolarización de portafolios para ponerse a cubierto de lo que pueda venir, sea que haya cambio de gobierno o, incluso (y muy especialmente en esta oportunidad), que se diera una reelección.

> Si vale como muestra, en Brasil —un país con mucho mayor apego a la moneda local, el tipo de cambio trepó más de 20% antes de las elecciones.

> Para atender esas tensiones, el gobierno quiere asegurarse suficiente poder de fuego de intervención.

> Distintos funcionarios han salido a afirmar que el Tesoro venderá hasta US$ 10.000 MM en el 2do. trimestre.

> Según ellos, en 2018 el Tesoro acumuló un “excedente” —un término vacuo para un fisco deficitario y endeudado— de unos US$ 8.000 MM para aplicar a esos fines.

• El presidente del BCRA se ha sumado a la movida comunicacional declarando que están en estudio nuevas ampliaciones a los rangos de intervención cambiaria.

> (…)

> El gobierno también negocia con el FMI una ampliación de los límites de ventas de divisas del Tesoro.

• El Fondo no quiere que se usen sus divisas para intervenir, destinadas exclusivamente para cubrir el déficit y la deuda.

• Sin embargo, todo indica que, por enésima vez, dilapidaremos el capital que nos falta en sostener una ruinosa fantasía.

• (…)

• El supuesto éxito del programa se plasmó en un salto de los plazos fijos a partir de octubre.

> En apenas cuatro meses, las imposiciones a plazo crecieron más de $ 300.000 MM.

> El fenómeno no debiera sorprender: las tasas superaron largamente la evolución esperada del tipo de cambio en el corto plazo.

> La expansión de los depósitos a plazo refleja, por un lado, un éxito en disuadir a los agentes económicos de fugar al dólar; pero siembra, a la vez, las semillas para un final que la historia económica y la lógica de los mercados persisten en señalar.

• Por ahora, en plena etapa alegre del modelo, la rentabilidad del sistema financiero se dispara y crece bien por encima de la inflación, colocando liquidez fácilmente en las Leliq, sin mayor estudio del crédito.

• Sin embargo, las acechanzas a esta fragilísima bonanza son múltiples y las restricciones de maniobra que tienen las autoridades son importantes.

> En primer lugar, el esfuerzo que realiza el Central bajando lentamente las tasas de interés acelera el ciclo de vida del carry trade.

> Lo mismo ocurre con la recompra de reservas y su consiguiente expansión de base, erosionando los beneficios de seguir montado en la bicicleta y acortando su vida.

> Si el Central buscase sostener a capa y espada el tipo de cambio, debería emitir pesos, violando la consigna de emisión cero e incrementando el riesgo de detonación de esta frágil bicicleta.

• La mayor amenaza al modelo es su propia arquitectura.

>  Se abandonó por insustentable y explosiva la bicicleta financiera de las Lebac para ser reemplazada por una nueva bicicleta —esta vez, a turbina— conformada por las Leliq, tanto menos sostenible como más peligrosa.

• Este nuevo esquema es más inestable e insostenible por cuanto se trata de títulos de deuda de apenas siete días de plazo y a tasas que aún hoy —luego de sucesivos recortes— siguen duplicando las tasas que pagaban las Lebac al momento de su explosión, en abril del año pasado.

• Pero también es mucho más dañino y pernicioso: no sólo la deuda cuasifiscal se agranda a ritmo de vértigo —se duplicó en menos de cuatro meses— sino que ahora el centro de gravedad de la próxima crisis se ha desplazado a los bancos.

> Con un crecimiento de $ 130.000 MM cada 30 días, en algún momento de mayo las Leliq deberían superar la base monetaria, lo que nos devuelve al punto de partida: una masa monetaria inferior a los pasivos financieros de corto plazo del BCRA.

> Sólo en los primeros cuatro meses, en concepto de intereses a pagar las Leliq devengaron más de $ 120.000 MM.

> (…)

• Tal como se dijo, esta vez —y por decisión del propio gobierno— los bancos quedarán en el medio de la pulseada.

Si bien las entidades financieras pueden ser dóciles y manipulables a la hora de renovar sus Leliq, los titulares de los depósitos a plazo y en cajas de ahorro no deben ni practican otra obediencia que a sus propios intereses.

• En la medida que el tipo de cambio se abarate en términos reales y las tasas resulten menos atractivas, el incentivo a realizar ganancias y dolarizar tenencias primará.

> En tales circunstancias la emisión cero se volvería una quimera, con la gente rescatando depósitos en busca de la seguridad que sólo provee la moneda dura.

> Por mucho que el Central presione a los bancos, en ese escenario las Leliq deberían ser rescatadas para poder hacer frente al retiro de depósitos.

** La base se disparará (por tan sólo un instante, que el balance del organismo no alcanzará a reflejar), para pasar a convertirse en dólares.

** Eso es precisamente lo que sucedió en abril, cuando el masivo desarme de Lebacs —tan insistentemente anticipado por nosotros— derivó en el recurso desesperado de un salvataje del FMI.

• Por otro lado, yendo al plano fiscal, el ajuste comprometido para este año, aunque importante, es insuficiente para restaurar la sustentabilidad.

> Entretanto, el gobierno persiste en publicar datos fiscales con sobredosis de cosmética contable.

> Cualquier agente económico mínimamente informado sabe perfectamente que el resultado final —también llamado financiero— sigue agravándose mes tras mes.

> Lo que no todos conocen —pero que también hemos advertido reiteradamente— es que la supuesta mejora en los ingresos está constituida centralmente por recursos no tributarios: del devengamiento de intereses de las reservas y del fondo jubilatorio.

• Se necesita una reformulación íntegra del Estado y años de superávit fiscal para llevar la deuda consolidada a un nivel razonable, compatible con la mala historia crediticia argentina.

> Sólo hasta el 15 de diciembre vencerán US$ 9.500 MM en Letes y otros US$ 8.200 MM de Lecaps en pesos.

> (…)
** (…)

** Se puede esperar que los tenedores de letras mantengan los pies en el plato mientras esté lejos la eventualidad de una reestructuración.

• Un eventual incumplimiento o reestructuración —por muy amistosa que ésta fuere— de nuestra deuda no depende tanto de quién se alce con el triunfo en octubre/noviembre de este año sino de la incapacidad fiscal y financiera en que ha caído el Estado argentino.

> No son pocos los dirigentes que admiten que será necesario, aunque sea del modo más amistoso y voluntario posible, reestructurar la deuda.

> El problema no se reduce al fantasma kirchnerista sino que es de índole estructural.

> (…)

> Más adelante, el Tesoro deberá reconocer tasas paulatinamente más altas y lo mismo deberá hacer el BCRA con las Leliq.

• Entretanto, con los depósitos a plazo ofreciendo una renta superior a la de la amplia mayoría de las actividades, no se puede esperar que la economía haga otra cosa que contraerse.

> Ni qué hablar de las astronómicas tasas activas, que están ahogando a empresas y familias endeudadas.

> En una economía real en contracción las acechanzas a la estabilidad no provienen sólo del flanco financiero: la inevitable caída real de los ingresos públicos agravará y acelerará los problemas de sustentabilidad.

• Tanto la lógica financiera como la historia económica muestran con elocuencia que los programas centrados en reprimir con política monetaria los efectos de un desmadre fiscal terminan mal y convulsivamente.

> Desde diciembre de 2015, la única “solución” a la que atinó el gobierno fue mantener las tasas de interés altas —desde octubre pasado, por las nubes— generando una fenomenal deuda en pesos.

> El desarme de esa masa de deuda de forma más o menos abrupta está cantado.

** De los juicios y advertencias que formuláramos en octubre pasado sobre las consecuencias de este plan, algunos ya están a la vista, como el renovado atraso cambiario, el crecimiento explosivo de la bicicleta financiera, la caída de la demanda, la recesión de magnitud y el crecimiento del desempleo.

** El resto de aquellas apreciaciones no han perdido vigencia; por el contrario, si no median cisnes negros o cambios dramáticos de rumbo, están en curso de volverse realidad, unas más temprano, otras más tarde: un nuevo episodio financiero (cuanto más fondos atrae la bicicleta, más explosivo su final), más contracción de la economía, alto desempleo, y futura reestructuración de pasivos.

** En el camino, algunos mitos han sido refutados: calma cambiaria no significa confianza ni reactivación ni —mucho menos— reapertura de los mercados de deuda; a nuestros neokeynesianos de copetín también debiera quedarles claro que la inflación no es antídoto contra la recesión.

> Conviene insistir en señalar que las apreciaciones que hemos volcado no consideran —nunca podrían hacerlo— hechos o eventos imprevisibles, como una improbable asistencia del Tesoro estadounidense o el desembolso de fondos adicionales por parte del FMI.

• (…) La lógica financiera —auténtica física de los mercados— tarde o temprano exhibirá su rigor: …e pur si muove.