Entre el 'síndrome Machinea' y el riesgo 'espejo de Macri'

Primera Razón: igual que Macri, su prioridad es la deuda, y terminará matando (aún más) el crecimiento económico para intentar seguir honrándola al menos en un principio. De hecho, se supone que el ministro de Economía, Martín Guzmán, es especialista en deuda y reestructuraciones.

Sin embargo, según nuestro análisis y al igual que lo acontecido con Macri, la nueva administración no estaría manejándose (al menos hasta ahora) de la mejor manera con el tema deuda. No se ha presentado ninguna ingeniería financiera con una oferta concreta de nuevos bonos para reestructurar la deuda. Se está perdiendo la oportunidad de construir reputación y brindar señales para que, mirando hacia el futuro, haya credibilidad, lo cual es un punto de inicio fundamental para re estructurar la deuda.

Segundo Razón: al igual que Macri y pensando en la solvencia fiscal, Alberto Fernández mete un mega impuestazo sobre el sector privado procurando bajar el déficit fiscal. Es más, este impuestazo de Alberto Fernández de comienzos de mandato es tan salvaje, que hace acordar más a Machinea que a Dujovne. Este paralelismo no es menor, y vale la pena hacer un análisis más en profundidad.

Argentina no crece como consecuencia del tamaño (enorme) del Estado, del (elevado) gasto público, de la (exorbitante) presión tributaria y de la cantidad de regulaciones. Argentina no crece porque el Estado asfixia al sector privado, no dejándolo hacer negocios, ni ganar dinero. Sin la posibilidad de hacer negocios, ni ganar dinero, el sector privado no invierte y no acumula capital, por ende, no amplía su frontera de posibilidades de producción y no crece. Consecuentemente, no se crean puestos de trabajo y tanto la demanda laboral como el salario real caen. 

Tomando los tres niveles de gobierno (Federal, Provincial y Municipal), el gasto público y la presión tributaria ascienden respectivamente a 41% y 35% del PBI, lo cual implica que el primero (segundo) es +14 (+8%) p.p. mayor en términos del producto que en 2003. Además, se tiene un resultado fiscal -5p.p. del PBI peor que en 2003. Está claro que nuestro PBI per cápita no puede financiar este tamaño de Estado.

Este impuestazo inicial de Alberto Fernández agranda el peso del Estado sobre el sector privado e impactará negativamente sobre la inversión, la acumulación de capital y el crecimiento económico, porque ahogará más al sector privado con capacidad de generar riqueza, haciéndole todavía más difícil hacer negocios y ganar dinero. 

De hecho, el impuestazo de Alberto Fernández aumenta la presión tributaria sobre el ahorro y el capital, los dos motores que pagan la inversión. En este sentido, el impuesto del 30% sobre el dólar es un tributo sobre el principal instrumento y vehículo de ahorro de los argentinos. La suba del impuesto a los bienes personales, que se termina multiplicando hasta por cinco o diez veces, va ahuyentar aún más al capital. Los argentinos con capitales en el exterior no van a traer los dólares, sino que los van a hacer “desaparecer”.

En E&R pensamos que al impuestazo de Alberto Fernández le puede terminar pasando algo similar a lo que le aconteció al impuestazo de Machinea con la Alianza, que en 2000 terminó efectivamente recaudando muchísimo menos que lo planeado a fines de 1999. 

El impuestazo de Machinea planeaba lograr ingresos tributarios marginales por +1,1% del PBI. Sin embargo, la caída del nivel de actividad, el aumento de la evasión y la elusión impositiva terminaron haciendo que la
recaudación creciera tan sólo +0,1% del PBI en 2020. O sea, la recaudación creció sólo el 10% de lo originalmente presupuestado.

De acuerdo con nuestras estimaciones, el equipo de Alberto Fernández estaría estimando que su súper impuestazo podría generar recursos tributarios marginales por +1,7% del PBI. Sin embargo, asumiendo peor nivel de actividad y en consecuencia más evasión y elusión impositiva, tenemos que descontar peor performance recaudatoria. Nada nuevo. Está avalado tanto por la teoría, como por la evidencia empírica. De hecho, los impuestazos de Machinea y de Dujovne, ambos, recaudaron significativamente menos de lo originalmente presupuestado.

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Por qué el Plan Alberto/Guzmán se parece al de Macri by Urgente24 on Scribd

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Obviamente, es imposible estimar cuanto de menos se terminará recaudando. En este sentido, sólo se puede hacer un ejercicio ilustrativo que muestre “lo conceptual”. Por ejemplo, planteando un ejercicio que al impuestazo de Guzmán se le “cae” la recaudación marginal tan sólo un 70% de lo que se le cayó al impuestazo de Machinea, el paquetazo impositivo de Alberto Fernández terminaría generando recursos tributarios adicionales por +0,6%. Si a esto le sumamos que hay un aumento seguro del gasto público de cómo mínimo +0,2% del PBI, el déficit primario mejoraría +0,4% del producto. 

Tomando en cuenta que se parte de un déficit primario (bien medido) de -1,5% del PBI, este ajustón sobre el sector privado reduciría el déficit fiscal primario en torno a -1,1% del PBI.

En pocas palabras, planteamos como mensaje de fondo que lo más probable es que siga habiendo déficit fiscal primario, lo cual no es una señal positiva para la re estructuración de deuda. 

Además, la recaudación marginal no sólo no es “one shot”, sino que los ingresos tributarios marginales van entrando de a “poco” y con retardo, con lo cual pensamos que el déficit fiscal tenderá a crecer en estas primeras semanas y meses de mandato, con lo cual se deberá financiar con emisión monetaria, que ampliará los desequilibrios monetarios, estimulará el dólar paralelo, la brecha cambiaria y la inflación. 

Tercera Razón: al igual que Macri, Alberto Fernández no sólo no baja el gasto público, sino que lo sube para orientarlo a los segmentos de mayor vulnerabilidad social. La no baja (aumento) del gasto público trae aparejados varios problemas.

En primer lugar, agranda los problemas porque hace crecer la asfixia sobre el sector privado, obligándole a que todo el ajuste fiscal caiga sobre el sector que genera riqueza y más productivo. 

En segundo lugar, cada vez se le saca más recursos a los más productivos y que producen, para darle recursos a los menos productivos y que no producen nada, lo cual no sólo es inmoral, sino muy ineficiente.

En este marco, la asignación de recursos se torna cada vez más ineficiente, desalentándose la inversión, la acumulación de capital, el crecimiento y la prosperidad, asegurando que la meta de “poner la Argentina” es cada vez más lejana.

En tercer lugar, orientar gasto público hacia los sectores de propensión marginal igual a 1 no termina generando mayor actividad cuando es a expensas de castigar tan fuertemente la producción. 

Finalmente, en cuarto lugar, no bajar y subir el gasto, termina matando el crecimiento e impidiendo que haya superávit primario, los dos ingredientes fundamentales para la deuda sea dinámicamente sostenible y pueda ser refinanciada.

La deuda se paga financieramente (económicamente) en el corto (largo) plazo con superávit primario (crecimiento).

Por un lado, la suma de los superávits primarios futuros descontados debe ser mayor que la deuda.

Por el otro, se necesita crecimiento sostenido del PBI per cápita para que la deuda sea pagable y tenga refinanciamiento.

Sin ambos ingredientes, la deuda seguirá siendo insustentable en términos dinámicos, y nada cambiará cuando se compare (ex post) Alberto Fernández - Guzmán. 

Toda reestructuración terminará siendo un maquillaje que tarde o temprano se caerá. Así, asumiendo que se alinean todos los astros y se firma una reestructuración de deuda con dos años de gracia, pateando pagos y con el taxímetro corriendo (supuesta propuesta del ministro), sin un rápido y significativo superávit primario, y sin el PBI per cápita creciendo sostenidamente (¡ambas cosas juntas!), los problemas de endeudamiento terminarán siendo mayores cuando haya que pagar.

Cuarta Razón: al igual que Macri, Alberto Fernández seguirá pagando la deuda con reservas, con lo cual seguirá quebrando cada vez al BCRA, lo cual es una promesa certera de más devaluación e inflación a futuro.

Por un lado, el BCRA continuará emitiendo base monetaria para pagar déficit primario, pagar deuda en pesos y cancelar LELIQs en efectivo y bajar la tasa de interés. 

Por el otro, el BCRA seguirá dándole reservas al Tesoro para que se siga pagando la deuda mientras se la intenta re estructura.

De hecho, la ley de emergencia autoriza esta práctica hasta por un monto de US$4.571 MM de reservas.

En este escenario, al igual de lo que vino aconteciendo durante la administración Macri en los últimos trimestres, se engordará el pasivo en pesos del Central, mientras se achica el activo en dólares, volviéndose cada vez más negativo el patrimonio neto de la autoridad monetaria. De esta manera, está cantado que habrá más devaluación y más inflación para licuar los excesivos pasivos en pesos en relación a los pocos activos en dólares. 

Quinta Razón: siguen con mal diagnóstico y por tanto, malas políticas. Todavía no se dieron cuenta que Argentina no crece como consecuencia del tamaño (enorme) del Estado, del (elevado) gasto público, de la (exorbitante) presión tributaria y de la cantidad de regulaciones.

De acuerdo con nuestro análisis y antes de conocerse ninguna medida económica, anticipando que el nuevo gobierno de Alberto Fernández haría política fiscal (de fuerte expansión del gasto) y política monetaria (de fuerte emisión) expansivas, desde E&R planteábamos que existía la posibilidad que hubiese un pequeño rebote del nivel de actividad en el cortísimo plazo. 

En ese marco, sosteníamos que la duración de dicho rebote sería función directa de la velocidad y del éxito en la reestructuración de deuda. A más rapidez y éxito en la reestructuración, mayor posibilidad que se prolongara (un poco) el rebote. En ese marco, planteábamos que más temprano que tarde las inconsistencias y desequilibrios iban a emerger, la demanda de dinero iba a caer fuertemente, y la tasa, el dólar y la inflación subirían, mientras que el nivel de actividad caería.

Sin embargo, el diseño de las primeras medidas económicas del presidente Alberto Fernández pone en peligro la mismísima existencia de hasta un tenue y artificial rebote no sustentable de cortísimo plazo. ¿Por qué? Porque el fuertísimo impuestazo sobre el sector privado impactará negativamente sobre la inversión y el consumo, deprimiendo la oferta y la demanda agregada. 

Además, las medidas tomadas para el sector energético, también serían un impulso negativo para la inversión y los niveles de producción del sector, potenciando más los resultados negativos globales.

Con el horizonte puesto en la deuda y focalizado en disminuir el déficit primario mediante un impuestazo, no habrá contrapartida de mayor gasto que intente compensar la caída del consumo privado y la inversión en el cortísimo plazo. Pensando más en el mediano y largo plazo, sin cambios de fondo en este programa, la caída de la inversión se potenciaría causando una aceleración en la caída de la dinámica del PBI per cápita.

En este escenario, sólo cabe preguntarse que rol jugaría la reestructuración de deuda. Obviamente, una fallida reestructuración de deuda sería como un container de nafta de avión sobre nuestro incendio macroeconómico. No habría ningún veranito. La demanda de dinero se desplomaría, el escenario monetario se complicaría exponencialmente, con lo cual la economía real se desplomaría sin veranito alguno. En escenario, las tendencias actuales del dólar, la inflación y el nivel de actividad se potenciarían rápidamente.

Por otra parte, si la reestructuración fuera rápida y buena, dicha performance impactaría positivamente en los precios de los activos financieros argentinos. En este escenario y en términos financieros, habría algunos actores económicos que podrían utilizar el rebote para “salir” y perder menos, y otros podrían usarlo para ganar.

Sin embargo, sin superávit primario seguiría sin haber refinanciamiento. Y con esta política fiscal y este tamaño de Estado, se seguiría sin poder crecer.

Conclusión, no habría una sustancial mejora ni de la esfera monetaria, ni de la esfera real de la economía. Los problemas de fondo seguirían siendo lo mismo. 

En pocas palabras, una reestructuración de deuda exitosa podría servir para tapar los problemas sólo un tiempo más, pero no arreglaría ningún problema de fondo, con lo cual los mismos problemas terminarían (sólo un
poco más tarde) emergiendo.

En otras palabras, una re estructuración de la deuda exitosa no desahogaría en nada al sector privado, ya que no achicaría el tamaño del Estado, no reduciría el gasto público primario, ni permitiría bajar la presión tributaria. 

Ergo, la reestructuración no facilitaría que el sector privado pudiera hacer negocios y ganar dinero, ergo; no apuntalaría la inversión, con lo cual no serviría para generar crecimiento en serio. 

A lo sumo, evitaría que cayera más y más rápido la inversión. En este contexto, una reestructuración de deuda exitosa, que no arregla ningún problema de fondo, tan sólo sirve para postergar un “poco” la dinámica de aceleración de la suba del dólar y la inflación. 

También postergaría “otro” poco la dinámica descendente del nivel de actividad y del PBI per cápita. Nada
más.