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RENEGOCIANDO LA DEUDA

Evitar el default es importante pero volver a crecer es decisivo

Dom, 16/02/2020 - 11:06am
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Por Urgente24

El stock de la deuda pública llegó en diciembre a 91% del Producto Bruto Interno, el registro más elevado desde el 118,1% de 2004. Pero, de todos modos, hay ideas muy creativas de gestión de las obligaciones. 3 economistas del Bank of America difundieron una horas atrás, que dificilmente acepte la Administración Fernández, por una cuestión ideológica cuando debería enfocarse en la practicidad ya que es una cuestión comercial, no un dogma. De pronto, la imagen que se tenía de un ministro de Economía conocedor de las herramientas financieras a causa de su estadía en USA, parece disiparse. Pero lo que en especial comienza a preocupar es cuál resulta la idea de despegue de la economía, más allá de la negociación de la deuda. Ya es evidente que tienen cronogramas diferentes, que no coincidiran, y probablemente lo de la deuda se extienda mucho más de lo previsto, y con final incierto. En este escenario la consultora Economía & Regiones difundió un trabajo que, más allá de los adjetivos drásticos que caracterizan a su apasionado director, Diego Giacomini, merece una lectura pormenorizada y objetiva.

"En este contexto, en E&R consideramos que el escenario más probable (70%/75%) terminaría siendo un default. Del otro lado, con estos números fiscales ofrecidos, al escenario de acuerdo y reestructuración tendría una probabilidad mucho más reducida (30%/25%)."
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 1.  "El Ministro de Economía expuso en el Congreso por el tema Renegociación de la Deuda. De acuerdo con los funcionarios de la Casa Rosada, el ministro Guzmán habló con “claridad y firmeza” y su exposición fue “clara” e “impecable”, y sirvió para despejar todas las dudas que había. La política feliz. Del otro lado, el riesgo país trepó a más de 2.000 puntos y hoy cotiza a 2.037 puntos básicos. Según el mercado, no se ha despejado ninguna duda. Por el contrario, hay mal humor. En la última semana el riesgo país subió +9,2% desde 1864 puntos básicos. Paralelamente, en el último mes el riesgo país subió +10,2% desde 1847 puntos básicos."

 2.  "Sin embargo, tampoco se puede decir que el discurso de Guzmán haya provocado un tsunami. Durante los últimos 30 días el riesgo-país había tocado puntos más elevados. De hecho, llegó a estar un +5,5% más alto que la cotización actual. Puntualmente el 27/1 y el 31/1 el riesgo país cotizó 2150 bps y 2068bps; respectivamente."

 3.  "Cuando se hace un análisis con un enfoque más largo, se concluye que Martín Guzmán no ha logrado cambiar ni un ápice la percepción que el mercado tiene de la deuda Argentina desde el día siguiente de las PASO. No sorprende, la deuda Argentina es impagable y los bonos cotizan a paridad próxima a situación de default. Es decir, el mercado está expectante, prestando atención a las señales; y esperando una propuesta concreta de restructuración que todavía no ha tenido lugar." 

 4.  "Está claro que el ministro vino a agrandar la verdadera grieta: en favor de los que viven de los medios políticos y en contra de los que viven de los medios económicos. De hecho, en aquella oportunidad mintió cuando dijo “no hay margen para políticas de ajuste el próximo año”, y sólo un par de semanas más tarde mandó el impuestazo más grande de la historia al Congreso."

 5.  "De hecho, al menos en los papeles, el impuestazo de Guzmán es casi un 70% más fuerte que el impuestazo de (José Luis) Machinea de 1999 que hundió a la macroeconomía en una recesión desde el primer día del gobierno de (Fernando( De la Rúa. Puntualmente, el impuestazo del ministro Guzmán planea recaudar ingresos fiscales marginales por +1,7% del PIB, mientras que el impuestazo de Machinea planteaba recaudar +1,1% del PIB. En este sentido vale la pena recordar que de la mano de la mayor recesión, el aumento de la evasión y la elusión, el impuestazo de Machinea terminó generando recaudación marginal por +0,2% del PIB."

 6.  "En este contexto cabe hacer dos comentarios. Primero, el actual gobierno no quiere dejar el sesgo expansivo de la política fiscal. Como consecuencia, el actual gobierno no ofrecerá capacidad de repago de la deuda. Los números de superávit primario y su proyección de sendero futuro implican una quita en valor presente superior al 60%. Sin embargo, este sendero de superávit fiscal está calculado con una tasa de crecimiento del 2% anual, un ritmo totalmente inalcanzable para la Argentina actual. ¿Por qué? Porque como ya mostramos, Argentina no crece por “culpa” de la envergadura del Estado, del peso de los impuestos sobre el sector privado y por “culpa” del tamaño de las regulaciones (...)".

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 7.  "En este contexto, a menor crecimiento, se necesita más superávit primario para que la misma deuda sea sostenible en términos dinámicos (re financiable). O sea, el esquema fiscal presentado por Guzmán es en realidad todavía mucho más inconsistente de lo que ya de por sí luce. En otras palabras, con el plan económico de Guzmán que finalmente se va a tener mucha peor economía real que la declamada por el ministro, en realidad se necesitaría una quita de deuda en términos de valor presente aún superior a ese 60% que estaría presente en los números comentados en el Congreso."

 8.  "Hay que entender que el gobierno tiene un plan económico que consiste en agrandar el Estado, gastar más y cobrar más impuestos para no tener que abusar de la emisión monetaria. Además, el plan del gobierno es no pagar la deuda durante 2020/2023, porque eso le libera recursos, desasfixiándolo para poder gastar más. La re estructuración de la deuda desafixia al sector público, pero no al sector privado. ¿Por qué? Porque lo único que desafixia al sector privado es menos impuestos y menos regulaciones; es decir, menos Estado. Todo lo contrario a lo que está en la agenda de Guzmán."

 9.  "El Gobierno no muestra voluntad de pago. El sendero de superávit primario planteado para 2020/2027 revela que no hay voluntad de pago, porque plantea no generar los mínimos recursos indispensables para pagar la deuda. No es una estrategia de negociación. Es la realidad. Además, si no se plantea la generación de recursos para pagar la deuda, la realidad es que no puede haber negociación de re estructuración. Un deudor que pretende encarar una renegociación de deuda sin mostrar cómo va a generar los recursos para pagar está en realidad espantando a los acreedores. En otros términos, el escenario parecería ser que el gobierno quiere reestructurar la deuda siempre y cuando los acreedores se resignen a firmar lo que el gobierno quiera. Una suerte de tómalo o déjalo. Y dado el plan económico y la aparente capacidad de repago que el gobierno ofrecerá, las probabilidades son mayores para el “déjalo” que para el “tómalo”."

 10.  "Con la escasa información disponible, en E&R calculamos que el gobierno ofrecerá una reestructuración con una quita en términos de valor presente de algo más del 60%. Vemos baja probabilidad de un importante down payment inicial que sirva para amortiguar la quita en términos de valor presente. ¿Por qué? Los default de la deuda en pesos de corto plazo son toda una señal en este sentido. El gobierno no quiere abusar de la emisión monetaria para no engordar el pasivo del BCRA, empeorar su balance y así expandir las expectativas de devaluación e inflación que, más temprano que tarde, se traducen en más inflación y devaluación. En la misma línea, dudamos que el gobierno quiera usar reservas del BCRA para hacer un pago inicial, ya que tendría un efecto similar. Se deterioraría el activo y el patrimonio neto de su balance, sería también más expectativas de devaluación e inflación, y en consecuencia más devaluación e inflación observada. Del otro lado, pensamos que el mercado aceptaría una quita de alrededor del 20%/25% en términos de valor presente."

 11.  "En este marco, en E&R pensamos que el gap entre lo que ofrecería el gobierno y las pretensiones de los acreedores privados tendería a ser prácticamente insalvable, más aun teniendo en cuenta que el programa económico no es consistente con esa quita de deuda ofrecida, ya que (como explicamos) no habrá un crecimiento económico de 2% anual sostenido. De hecho, la tasa de variación del PBI promedió +0,2% anual entre 2012 y 2017. Luego caería a -2,5% (2018) y -3,0% (2019), revelando que el problema de crecimiento de Argentina nada tiene que ver con la deuda, sino que es muy anterior. En consecuencia, re estructurando la deuda no se volverá a crecer; y los acreedores privado lo saben."

 12.  "En este contexto, en E&R consideramos que el escenario más probable (70%/75%) terminaría siendo un default. Del otro lado, con estos números fiscales ofrecidos, al escenario de acuerdo y reestructuración tendría una probabilidad mucho más reducida (30%/25%)."

 13.  "Con este plan económico y los números fiscales comentados por Guzmán, la re estructuración de la deuda no sólo tiene baja probabilidad, sino sería comprarse mayores problemas a futuro en el mediano y largo plazo. Una re estructuración “a lo Guzmán” sólo lograría que la tendencia de las variables continuara en el mismo sentido y con una aceleración similar a la experimentada en los últimos años. En el mediano y largo plazo, por ejemplo 2020/2021, el nivel de actividad caería más que en 2018/2019, la devaluación se acrecentaría y la inflación también. Más adelante cuando termine el período de gracia, la deuda sería también impagable."

 14.  "En este marco, queda más que claro que la re estructuración de la deuda no tiene la capacidad de devolvernos al sendero del crecimiento, porque no achica al Estado, no reduce el gasto, ni baja los impuestos. La re estructuración de la deuda ni siquiera va a servir para estimular artificialmente el consumo e inflar de manera no sustentable la demanda agregada, ya que no hay que esperar que provea más y nuevo financiamiento “en serio” desde el mundo."