¿OPORTUNIDAD O AMENAZA?

La vida por un bono: Deuda pública en las provincias

En términos reales, descontando la inflación, el stock total de deuda de las provincias, de la que el gobierno nacional es acreedor en más de un tercio, se ha reducido en un 60% desde 2003 como consecuencia de los programas de asistencia financiera y desendeudamiento del gobierno nacional. Pero este proceso de desendeudamiento seguramente ha llegado a su fin por el sinceramiento del tipo de cambio y el retorno del acceso al crédito internacional, en la forma de emisión de títulos públicos a tasas más convenientes una vez levantadas definitivamente las restricciones provenientes del arreglo definitivo con los holdouts. Ahora bien, ¿es el nivel actual de endeudamiento de las provincias elevado como para que ambos factores representen una amenaza?

por FÉLIX PIACENTINI

CIUDAD DE SALTA (NOAnomics). La tensión actual en la relación fiscal entre Nación y Provincias es consecuencia de un proceso en las que las últimas se vislumbran como perdedoras en los últimos 12 años.

La quita directa de recursos coparticipables, los famosos 15 puntos para financiar al ANSeS y el 1,9 para AFIP, o la indirecta a través de la no coparticipación total de recursos (retenciones) tuvo consecuencias muy negativas sobre la independencia financiera de las provincias, teniendo que depender más de las transferencias discrecionales.

Sin embargo así como las provincias cedieron recursos a favor del gobierno nacional, en lo que respecta al endeudamiento con la administración central es cierto que se beneficiaron a través de sus sucesivas asistencias.

En este sentido los Programas de Financiamiento Ordenado (PFO), entre 2002 a 2004, los Programas de Asistencia Financiera (PAF), 2005 y 2009, y más concretamente el Programa Federal de Desendeudamiento, desde 2010, que extendió plazos de amortización 20 años, redujo stocks y congeló la tasa al 6% nominal eliminando la indexación por CER, fueron exitosos en licuar la deuda de los Estados subnacionales con el nacional.

En términos reales, descontando la inflación, estimamos que el stock total de deuda, de la que el gobierno nacional es acreedor en más de un tercio, se ha reducido en un 60% desde 2003.

Sólo la deuda de Ciudad de Buenos Aires se ha acrecentado descontando la inflación desde ese año, en un 55%. En el mismo orden también disminuyó el peso del servicio de la deuda, en 2003 los intereses representaban el 4,4% de los Gastos Corrientes mientras que en 2014 llegaban sólo al 1,5%.

Pero este proceso de desendeudamiento, seguramente, ha llegado a su fin por 2 factores, siendo el 1ro. el sinceramiento del tipo de cambio, no por el componente adeudado al gobierno nacional en pesos que seguirá licuándose sino por la porción del stock que está contraído en moneda extranjera y que no se deprecia con la inflación.

Al respecto, antes de la devaluación el stock total nominado en dólares significaba el 51% del total, pero podría haberse ampliado hasta un 58% (expresado en pesos sobre el total) si se toma la cotización de fines de 2015.

En efecto estimamos que la deuda consolidada de las 24 provincias estaría en el orden de los $259 mil millones (al 31/12/2015), pero si se contabilizara al tipo de cambio del día anterior a la liberación del cepo esta cifra hubiera rondado los $ 222.000 millones.

Es decir que la devaluación aumentó el stock total en unos $ 36.000 millones, o en un 16%, sólo por este efecto.

Los distritos con cartera de deuda más dolarizada fueron los que más padecieron el efecto devaluación:

> CABA +27%,
> Santa Fe y Santiago del Estero +28%,
> Neuquén +21%,
> Córdoba +21%, y
> Buenos Aires +20%.

Igualmente, incluso considerando este aspecto no deseado de la liberación del dólar, el stock total expresado en pesos se habría expandido un 32% entre 2015 y 2014, desde los $ 196.000 millones a los $ 259.000 millones estimados por NOAnomics.

Las provincias que han quedado con mayores pesos de deuda denominada en dólares sobre el total son: Santa Fe (90%), Santiago del Estero (89%), CABA (86%), Córdoba (71%), Neuquén (70%) y Buenos Aires (68%), y por lo tanto son las más susceptibles de aquí en más a los movimientos ascendentes en el tipo de cambio.

El segundo factor que amenaza con poner fin al desendeudamiento de las provincias es el retorno del acceso al crédito internacional, en la forma de emisión de títulos públicos a tasas más convenientes una vez levantadas definitivamente las restricciones provenientes del arreglo definitivo con los hold outs.

A fines de 2015 la emisión total de bonos provinciales en divisa extranjera ascendía a los US$ 9.400 millones entre los emitidos en moneda extranjera y dollar linked. Este monto representaba el 80% del acceso al crédito internacional provincial, ya que el 20% restante (US$ 2.600 millones) era el proveniente de organismos multilaterales de crédito (directos e indirectos vía el gobierno nacional).

En el caso de Santa Fe y Santiago del Estero, el elevado peso de deuda en dólares proviene del contraído directa o indirectamente con organismos multilaterales de crédito, siendo el stock total muy bajo.

Al día de hoy, e incluyendo la operación de Provincia de Buenos Aires de esta 2da. semana de marzo, los datos del mercado muestran que las provincias tienen colocadas emisiones en dólares, euros y en pesos atadas al dólar (dollar linked) por unos US$ 10.200 millones, con un saldo adeudado de US$ 9.000 millones ya que la mayoría se amortiza al vencimiento.

Sin embargo están muy concentradas en pocas jurisdicciones. De las 11 provincias que han recurrido a esta fuente de financiamiento con papeles que cotizan públicamente, el 77% del monto emitido corresponde a Buenos Aires (59%) y CABA (18%).

El 23% restante se reparte entre Neuquén (6%), Córdoba (5%), Chubut (4%), Salta (2%), Mendoza (2%), Entre Ríos (1%), Chaco (1%), Tucumán (1%) y Formosa (0,4%).

A la hora de conseguir fondos por esta vía, quizás corran con ventaja en cuanto a tasa las provincias hidrocarburíferas ya que es usual que garanticen las operaciones con el flujo futuro de regalías de petróleo y gas.

Para el resto, la posibilidad gira más en torno a la disciplina fiscal y credibilidad que puedan mostrar individualmente con el fin de minimizar el diferencial respecto al riesgo soberano.

Ahora bien, más allá de que el ciclo del desendeudamiento provincial ha concluido con una gran licuación en los último años y que se abre una posibilidad real de que los distritos puedan volver a acudir al financiamiento externo en tasas y montos más interesantes, ¿es el nivel actual de endeudamiento de las provincias elevado como para que esto represente una amenaza?

Arbitrariamente podríamos definir un límite deseable para el nivel de endeudamiento, pensando en que sería saludable que no superara el 50% de los Ingresos Totales de cada distrito.

En estos términos, ninguno sobrepasa este límite, siendo el promedio 25%, pero la provincia que más cerca llegaría de aumentar su exposición crediticia sería Buenos Aires, que hoy exhibe un cociente del 43%. También se encontrarían en este lote Jujuy con un ratio estimado del 41%, CABA (39%) y Mendoza (37%); y en menor medida Entre Ríos (30%) y Neuquén (30%).

Por otra parte, hay jurisdicciones en las que un mayor apetito por contraer deuda no representaría una amenaza demasiado seria en el mediano plazo ya que muestran una relación Deuda/Ingresos Totales menor al 10%. En este grupo se encuentran La Pampa (1%), San Luis (2%), Santiago del Estero (3%), Santa Fe (3%) y Tierra del Fuego (5%).

Obviamente, en todos los casos el grado de complicaciones financieras futuras que pueda conllevar un mayor endeudamiento proviene del destino que se le asigne al nuevo crédito, siendo poco recomendable que financie gastos corrientes y positivo si termina en inversión pública lo más “reproductiva de ingresos” posible. Y es en este punto donde deviene como más importante la responsabilidad de las administraciones provinciales que sus indicadores económico financieros.

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