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SPOTORNO, FERMO, TETAZ

“Argentina no tiene salida si una tonelada de soja se cambia por 2 celulares”

Lun, 21/09/2020 - 1:10pm
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Por Urgente24

Tres miradas sobre la semana económica en Argentina: Martín Tetaz, Fausto Spotorno y Germán Ferro analizan el ‘súper cepo’ y lo que viene después de las restricciones al dólar. Los tres coinciden en que no se pueden sostener por mucho más tiempo esas restricciones y en la necesidad de acordar con el FMI, sin olvidar que Alberto Fernández debe presentar un plan económico y monetario creíble. Spotorno insiste en una salida transitoria mediante el desdoblamiento cambiario. Tetaz pide no olvidar el endeudamiento de las empresas y Fermo apunta a los bonos y la soja.

"Argentina no tiene salida si una tonelada de soja se cambia por dos celulares Samsung Galaxy A10s en cualquier lugar del mundo" ilustra Tetaz
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"Argentina no tiene salida si una tonelada de soja se cambia por dos celulares Samsung Galaxy A10s en cualquier lugar del mundo" ilustra Tetaz para dar una idea del modelo exportador argentino.
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Tres miradas sobre la situación económica argentina en la semana que comienza: Fausto Spotorno, Martín Tetaz y German Ferro.

Y algunas coincidencias en las lecturas de sus columnas de este lunes (21/9): el ‘súper cepo’ no se puede mantener por mucho tiempo porque la sangría de divisas del Banco Central se mantiene, en menor medida, pero no se corta. Luego, se necesita un plan económico que otorgue previsibilidad tanto a los argentinos como a los inversores. En ese marco es necesario acordar con el FMI y que las grandes empresas endeudadas empiecen a renegociar sus deudas.

Martín Tetaz en su informe semanal titulado “Lecciones del comportamiento; la gente aprende y los tiempos se aceleran” recuerda la historia del cepo cristinista:

El 28 de octubre del 2011, cinco días después de las elecciones que confirmaron el triunfo de Cristina Fernández en primera vuelta, el Banco Central dispuso que para comprar dólares se necesita una autorización previa de la AFIP que -tómbola mediante- decidía cuanto se podía comprar, luego de “validar” que los fondos destinados a la operatoria guardaran proporción con los ingresos declarados.

Nacía así un primer cepo tan disparatado que por ejemplo a Ricardo Fort, por entonces uno de los hombres más ricos del país, el sistema le decía que no tenía ingresos suficientes para comprar 500 dólares.

Como la sangría de divisas continuaba, el 3 de septiembre del 2012 se publicó la Resolución General AFIP 3378, que impuso un 15% de percepción sobre la compra de billetes y la 3379 que extendió el cargo a los pagos con tarjeta de debito en el exterior y al gasto en plataformas por internet

El porcentaje subiría al 35% con la Resolución General 3450 publicada el 18 de marzo del 2013.

El cepo amortiguó la salida de divisas. Durante 2011 se habían ido 21.500 millones por formación de activos externos y en los tres años siguientes “solo” salieron 14.700 millones. El problema es que también frenó el ingreso de billetes por el canal financiero, porque nadie va a vender al precio oficial, lo que sale 35% más caro reponer, máxime cuando la brecha del mercado paralelo superaba ese valor y la diferencia entre puntas se hacía más grande.

En esta nueva oportunidad el BCRA fue mas transparente. Ya no habría una tómbola; cuando pasaron las elecciones del 2019 se dispuso que nadie podría comprar más de 200 dólares por mes. Asumido el nuevo gobierno le agregó un impuesto del 30% a la operación, pero tampoco alcanzó, porque la gente aprende rápido de la experiencia y entonces hubo un record de compradores de dólar ahorro en agosto (se estiman 4,8 millones) que amenazaba ser roto en septiembre hasta que el Central decidió sacar de la cancha a buena parte de los compradores del dólar solidario, restringir el dólar turismo y tarjeta al cupo de 200 mensuales y agregar arriba del 30% del impuesto PAIS, un 35% de percepción a cuenta de ganancias. La misma película del 2011-2013, pero a velocidad acelerada; esta vez el Central mató a la cuenta de viajes, antes de abrir las fronteras al turismo y dejó el “dólar Miami” exactamente en el mismo nivel real de junio del 2002, que fue el año con menos turismo emisivo de los últimos 30 años, con el agravante que el peso está caro para los brasileños y demás turistas que solo reciben $74 por dólar; un sesgo antiexportador del 43%.

Si entonces el gobierno no pudo recuperar la confianza (ver ICG UTDT) hasta el fin del mandato de Cristina, mucho menos lo logrará ahora que la sociedad tiene el diario del lunes y sabe que esa estrategia no funcionó.

Pero como siempre, quiero ser optimista y entender la lógica del gobierno. Guzmán sabe que ese mecanismo no se puede sostener en el mediano plazo y el propio Pesce dijo que era transitorio, hasta que se recuperaran las reservas. Para que eso ocurra, el gobierno pueda deshacer las restricciones y vuelva la confianza el modelo tiene que acertar tres plenos;

1) La pandemia tiene que ceder rápido, para que el gasto COVID no obligue a sostener el ritmo de emisión de abril-julio. El Presupuesto especula con un déficit de 4,5% del PBI en 2021, sin gasto pandémico, pero si las restricciones siguen y los ingresos no se recuperan, sobrarán cada vez mas pesos y presionarán cada vez mas al dólar, no solo por la vía financiera, sino también por la comercial.

2) Se necesita un pronto acuerdo con el FMI, para despejar completamente la incertidumbre financiera y ahora también precisamos que las 20 principales empresas de la Argentina reestructuren su deuda externa, para que baje la presión de divisas financieras

3) Brasil tiene que recuperar el ingreso de capitales e inversiones externas que perdió con el COVID, para que el dólar baje de los 5,38 Reales y quede mas cerca de los 4,00 por dólar que cotizaba a principios de año. De otro modo Argentina necesita un dólar mayorista del $96 para no perder competitividad cambiaria con nuestro principal socio comercial.

Agrego que hasta que esas tres cosas sucedan, el gobierno tienen que evitar los errores no forzados como los intentos de estatizaciones, la salida de empresas privadas, las masivas tomas de terrenos y las disputas políticas internas que debilitan al Presidente y fortalecen la sensación de que gobierna el ala dura del kirchnerismo.

En el mediano y largo plazo, sin embargo, Argentina no tiene salida si una tonelada de soja se cambia por dos celulares Samsung Galaxy A10s en cualquier lugar del mundo, pero dentro del país hay que entregar 1130 kilos de la oleaginosa por un solo teléfono. Ese sesgo antiexportador que generan la brecha en el dólar, los impuestos al comercio y las estrategias de “protección industrial” tiene que desaparecer si queremos crecer.

Conceptos principales de la columna de Fausto Spotorno en el diario El Cronista:

Es importantísimo que el Gobierno y el Banco Central, presenten un plan para salir del cepo cuanto antes, en especial, teniendo en cuenta que este es un Gobierno que aún no cumple un año en la gestión.

El cepo es un parche muy tosco a un desbalance en el mercado de monedas, pero de ninguna manera se puede convertir en la política cambiaria de un nuevo gobierno.

De hecho, es contraproducente, porque frena la reactivación económica, al tiempo que prepara el terreno para un fogonazo inflacionario, que será más grande cuanto mayor sea el control cambiario.

En todos los mercados, todos los días hay desbalances entre la oferta y demanda. La economía de mercado ha resuelto este problema con un mecanismo que se llama 'precio'.

En el caso del mercado del dólar en Argentina, hoy se ve que se demandan más dólares de los que se ofrecen en el mercado.

Pero en lugar de permitir que suba el precio de la divisa has que se equilibre el mercado, lo que se ha decidido es restringirla operatoria del dólar e intentar administrarla demanda basándose en criterios subjetivos definidos por el Gobierno (para los importadores sí dependiendo de algunos trámites, para los ahorristas sólo un poco sino gastan en servicios en moneda extranjera, para el pago de deuda externa corporativa sólo parcialmente, etc.).

El problema de esto, es que no se permite que el mercado actúe y resuelva el desbalance. El exceso de demanda de dólares no se limpia con esta medida, solo se desplaza hacia otro mercado más libre como el bursátil o el informal. Naturalmente, también deberá aparecer una oferta en ese mercado para abastecerlo. Ahora bien, si hay un exceso de demanda, el precio en el mercado libre será más alto que en el mercado oficial y en esas condiciones ¿Quién quisiera ofrecer divisas en el mercado oficial, si puede venderlas más caras en el mercado libre?

Obviamente, nadie, a menos que este obligado por el Estado bajo pena de sanciones, como es el caso de los exportadores. Cualquier persona o entidad que sea obligado a actuar en contra de sus propios intereses, de seguro, que no lo hará con entusiasmo. Por ello, el cepo desincentiva la exportación. Por el contrario, la demanda de divisas tratará por todos los medios de acceder al mercado oficial con una gran cantidad de personas físicas y jurídicas tratando de demostrar que cumplen con los criterios que imponga el Gobierno.

Todo lo cual redunda a la larga en una menor oferta y una mayor demanda de dólares en el mercado informal.

Pero salir del cepo, requiere reconocer costos inflacionarios que los bancos centrales no siempre están dispuestos a pagar y tienden a postergarlos. Porque en realidad no se trata del Dólar, sino del Peso.

El exceso de demanda de dólares está provocado por un exceso de oferta de Pesos o una escasez en la demanda de la moneda local.

Cualquiera de las dos cosas implicaría que el valor de la moneda doméstica tiene que bajar y eso no sólo se vería reflejado en el mercado cambiario, sino en todos los precios de la economía.

Aquí esta el dilema, porque es el Banco Central la institución que respalda el valor de la moneda y en estas condiciones, es la misma entidad la que debe reconocer que el Peso que emite ha perdido valor. Reconocerlo, podría llevar a un fogonazo inflacionario como pasó a comienzos del 2016 y, por eso, la reacción natural de las autoridades es tratar de posponerlo. Pero si nada cambia, lo que único que logrará es generar un fogonazo inflacionario mucho mayor, más adelante. Como si se estuviera presionando sobre un resorte.

El plan tiene que ser salir del control de cambios y tener un mercado único. Una alternativa muy mencionada es el desdoblamiento cambiario, que resulta mucho más ordenado y prolijo que el cepo, pero que esencialmente no resuelve los desbalances cambiarios.

Lo único que sirve es un programa que permita salir del cepo tratando de suavizarlos impactos inflacionarios. Decimos, "suavizar" y no "evitar" porque ello no se puede.

La moneda argentina ya perdió el valor, es solo que el Banco Central no lo reconoce aún. Un plan que permita salir del cepo prolijamente, implica necesariamente un programa fiscal creíble, probablemente un acuerdo con el FMI, un programa monetario y un BCRA creíble; un plan integral de estabilización que este comunicado y que sea confiable, eso de mínima, sólo para salir del cepo.

Germán Ferro en el diario El Cronista, conceptos principales:

Sorprende que un país a una semana de reestructurado vuelva a cotizar como cuasi/defaulteado. Los flamantes bonos largos que comenzaron a cotizar la semana pasada descuentan en significativa magnitud otra reestructuración. Todos estos bonos terminaron 10% abajo al viernes y los ADRs argentinos sufrieron pérdidas muy sustanciales. Tenemos hoy un riesgo país superior a la República del Congo y los bonos largos recién estrenados descuentan una nueva reestructuración potencial de 75%.

Al cierre del viernes el riesgo país argentino supera a toda la región africana. ¿Será todo esto una sobrerreacción de Wall Street ante una coyuntura económica argentina compleja pero eventualmente reversible?

En esta coyuntura de mercado, es relevante utilizar la matemática de los bonos argentinos para comprender qué está descontando el mercado internacional de renta fija respecto a los flamantes bonos resultantes de la reestructuración. Siempre, detrás de un precio hay una señal, siempre detrás de una cotización de mercado existe una expectativa subyacente que puede inferirse a partir de un precio. Concentrémonos por ejemplo, en el bono Argentina 2041. El mismo cerró el viernes a un precio de u$s 39,75 con una yield de 12,65%. Una de las principales características de la flamante reestructuración acordada por la Argentina con Wall Street, es que las exigencias de pago para nuestro país en los primeros cuatro años (hasta 2024) son muy bajas por lo tanto, supondremos que los cash flows correspondientes a los primeros 4 años de vida de este bono (hasta 2024) tendrán cero probabilidad de default y por lo tanto descontaremos dichos cash flows a la tasa libre de riesgo de USA (0,20%).

El valor resultante de este flujo “libre de riesgo” es u$s 7,82.

 Si ahora sustraemos del precio total el monto calculado como “libre de riesgo”, nos da lo siguiente: u$s 31,93. Es importante preguntarse qué significa conceptualmente esta cifra. La misma corresponde a la valoración que el mercado realiza de toda la promesa futura de cash flow a partir del año 5 (desde 2024) y hasta el año 2041. De esta forma, el mercado dice que dicha promesa de pago futuro vale a cierre del viernes u$s 31,93. Queda claro entonces que se puede “partir” la valoración de este bono en dos componentes: 1) uno “libre de riesgo” (u$s 7,82) y otro “con riesgo de potencial reestructuración” (u$s 31,93). La suma de ambos conceptos genera la cotización total del mismo deu$s 39,75.

De esta forma, podemos ahora preguntarnos: ¿qué significa que la parte “riesgosa” de Argentina 2041 valga u$s 31,93? Haciendo un cálculo rápido y si se quiere, “primitivo”, uno podría suponer que cada cash flow pagadero desde el 2024 tenga incertidumbre respecto a si se paga en su totalidad o no, lo que en la jerga de mercado se conoce como “valor de recupero”. Por lo tanto, si a cada uno de dichos cash flows uno lo multiplica por un “valor de recupero endógeno” y lo descuenta a la tasa libre de riesgo de USA (0.80% por ser un segmento más largo), se puede inferir iterativamente cuál es el “recupero” que iguala dicho valor presente al precio neto de u$s 31,93. Dicho ejercicio resulta para Argentina 2041 en un valor de recupero de 25%. Esto significa que el mercado eventualmente espera que el 75% del valor presente de la promesa total pagadera desde el 2024 hasta el 2041 sea eventualmente reestructurada en algún momento de la vida de dicho bono. Obviamente, y muy en especial para países emergentes y más aún en plena pandemia, las expectativas pueden cambiar drásticamente una y otra vez a lo largo del tiempo en especial para bonos con expiraciones tan distantes.

Este mismo ejercicio puede realizarse para el resto de los bonos que han nacido a partir de esta flamante reestructuración. Utilizando idéntica metodología a la explicada en los párrafos precedentes llegamos a los siguientes números.

Argentina 2029 exhibe un valor de recupero de 44% o lo que es lo mismo, reestructuración esperada de 56% de su valor presente desde el año 2024. Argentina 2030 exhibe un valor de recupero de 43% y una reestructuración esperada de 57%. Argentina 2035 exhibe un valor de recupero de 26% y una reestructuración esperada de 74%. Argentina 2038 exhibe un valor de recupero de 27% y una restructuración esperada de 73%. Argentina 2046 exhibe un valor de recupero de 24% y una restructuración esperada de 76%.

De esta forma y en especial para bonos largos, a estos precios el mercado espera una reestructuración potencial pero a la vez incierta y siempre reversible en probabilidad, cercana al 75%. En esta coyuntura resulta muy significativo tener presente lo siguiente: la soja viene subiendo fuerte desde hace varias semanas de la mano de una economía china en franco proceso de recuperación sostenida. El tiempo dirá si dicha dinámica afecta positivamente a estos bonos y si la valuación actual de Wall Street es una sobrerreacción. Esperemos que así sea.