Patentamiento de autos importados 0 Km. es mala noticia, Cristina (y hay más)

 

Todos los indicadores del nivel de actividad, que ya se venían desacelerando antes de cepo, se desplomaron con la intensificación trabas en el mercado cambiario. 

 

Según datos oficiales del INdEC, la industria experimentó 11 variaciones interanuales negativas entre marzo de 2011 y marzo 2012. Paralelamente, los despachos de cemento presentaron 12 variaciones interanuales negativas consecutivas entre abril 2013 y marzo 2012. 

 

Al mismo tiempo, las tasas de variación interanual del consumo en supermercados y centros comerciales también se deterioraron marcadamente a partir del establecimiento del cepo cambiario en octubre de 2011 hasta los primeros meses de 2013. Lo mismo con la tasa de crecimiento interanual de la recaudación total, que cayó en el acumulado anual de 32% (2011) a 26% (2012). 

 

De hecho, en marzo 2013 y en el acumulado de los últimos 12 meses nuestro índice ISAE muestra variaciones interanuales negativas de -1.1% y de -0.2% respectivamente.

 

Sin embargo, en abril y mayo aparecen señales mixtas desde algunos indicadores económicos.

 

Hay señales que muestran mejoras marginales y otros cuya tendencia sigue siendo negativa.

 

Centrándonos en los números positivos, en mayo 2013 la recaudación nacional creció un 28%; es decir 7 puntos porcentuales más que en el mismo mes del año anterior y alrededor de 3 puntos porcentuales más que la inflación minorista relevada por el Congreso. 

 

Paralelamente, en abril ’13 la industria creció un 1.7% interanual. Sin embargo, si se deja de lado el comportamiento positivo del sector automotriz, que se recupera “de la mano” de Brasil, el resto de la industria cayó un 4% interanual. Es más, en mayo’13 la producción automotriz creció 32% interanual y 5.4% intermensual arrastrando al alza al agregado industrial.

 

El patentamiento de autos de abril 2013 es un muy buen ejemplo en materia de señales mixtas. En abril 2013 se patentaron 81.411 vehículos, lo cual representa un incremento del

33% con respecto al mismo mes del año anterior (60.834). A priori, este indicador podría ser interpretado como una señal positiva de recuperación de la demanda interna, la producción y el nivel de actividad. 

 

 

 

 

 

Y las exportaciones de productos primarios crecieron un 43% interanual en abril pasado, mientras que en el primer trimestre habían crecido tan sólo un 8%.

 

En este escenario y luego de varios meses con variaciones interanuales negativas, en abril 2013 nuestro ISAE E&R muestra que la economía habría vuelto a registrar un crecimiento interanual positivo de +0.4%.

 

Estas señales mixtas deberían ser consideradas como una señal positiva. 

 

Sin lugar a duda es mejor que haya señales mixtas a que todas las variables de la economía muestren una inconfundible tendencia negativa. No obstante, no estaría claro la sustentabilidad en el mediano plazo de las señales mixtas. Menos claro o más incierto aún es que estas señales mixtas puedan consolidarse en una tendencia estructural positiva en el mediano y largo plazo.

 

 

Esta baja del dólar paralelo y la reducción de la brecha son buenas noticias para la macroeconomía argentina. Si el dólar paralelo se mantuviera o continuara bajando reduciendo la brecha cambiaria, probablemente aumentaría la probabilidad que el nivel de actividad se recuperara. De esta forma, quedaría demostrado que las inconsistencias cambiarias son el principal responsable del enfriamiento del nivel de actividad.

 

Del otro lado, si el dólar paralelo volviera a subir y la brecha aumentara, entonces las señales mixtas probablemente no se consolidarían en una tendencia positiva y el nivel de actividad continuaría enfriándose. No obstante, todavía es demasiado apresurado, hay que esperar la evolución de las variables en mayo (hay pocos datos), junio, julio y agosto. En este sentido el cierre del 2do. y el comienzo del 3er. trimestre serían definitorios para poder tener más precisiones en relación al signo de la tendencia.

 

A pesar de que debemos esperar para sacar conclusiones más certeras sobre la evolución de las señales mixtas en el mediano plazo, en el presente podemos analizar la probabilidad que tiene el dólar paralelo de mantenerse o seguir bajando en el mediano y largo plazo.

 

Las causas del aumento del dólar paralelo son la inflación (que acelera las expectativas de devaluación), el cepo mismo (que convierte al dólar en bien escaso) y las políticas fiscal, monetaria y de deuda del gobierno. El combo actual de estas 3 políticas conduce a una excesiva expansión monetaria y a la masiva pérdida de reservas, deteriorando el balance del BCRA y aumentando el tipo de cambio de cobertura, lo cual hace subir al tipo de cambio paralelo.

 

Este año el BCRA debe emitir $100.000 millones (33% de la base monetaria) de pesos sólo para financiar al tesoro este año. A esta emisión hay que sumarle los pesos que la autoridad emite para comprar el superávit comercial. 

 

Hasta ahora el BCRA casi “no tuvo” que emitir pesos para financiar el Tesoro, ni tampoco para comprar el superávit comercial, que mayormente “entra” durante los próximos meses. En la actualidad ($303.575 millones) la base monetaria se ubica -1,2% por debajo del valor de fines de diciembre 2012 ($307.352 millones). Todos los años sucede lo mismo. La base monetaria no crece demasiado en la primera mitad del año, sino que se expande en el 2do. semestre. La fuerte emisión de pesos para financiar al Tesoro tendrá lugar entre principios de julio y fines de diciembre, cuando el sector público debe abonar los 2 medio aguinaldos, pagar el gas importado por el invierno y los vencimientos de deuda en pesos.

 

Las reservas cayeron -10.3% en lo que va del presente año, ya que su stock se redujo de US$ 42.290 millones (31/12/2012) a US$ 38.814 millones porque el BCRA financió al Tesoro y vendió dólares.

 

Sin embargo, el gasto de reservas también tiene lugar mayoritariamente en el 2do. semestre del año, ya que en septiembre vence el BODEN 2013. En este marco, se debería esperar que en la segunda mitad del año la base monetaria aumentara considerablemente y las reservas bajaran aún más, con lo cual el balance de la autoridad monetaria se deterioraría.

 

Por consiguiente, lo más probable sería que el tipo de cambio de cobertura, que en la actualidad se ubica en $ 7.824 por dólar, subiera en la segunda mitad del año. Según nuestras estimaciones, el tipo de cambio de cobertura cerraría el año en torno a $ 11 por dólar, por lo que no se podría descartar la probabilidad que el dólar paralelo se ubicara por encima de ese valor.

 

Además, el aumento de precios, otro factor que influye sobre las expectativas de inflación y el dólar paralelo, tampoco cede terreno. La inflación es un fenómeno estrictamente macroeconómico. Los antídotos contra la inflación sólo pueden venir desde la política macroeconómica, es decir deben provenir desde la política fiscal y/o monetaria. 

 

 

En este marco, sólo con un cambio en las actuales política fiscal y/o monetaria (mediante) habría probabilidad que la inflación se redujera considerable y sustentablemente y los problemas de fondo comenzaran a ser encarados y solucionados. La economía argentina estaría en el punto en el cual una política fiscal más austera y una política monetaria más prudentes serían virtuosas y fomentarían el consumo, la inversión y la generación de empleo genuino. Todavía no hicimos el cambio. Todavía hay tiempo.

 

 

Tanto la evidencia empírica como la teoría económica han demostrado que la inflación es un fenómeno macroeconómico y que por ende, la política monetaria es el instrumento más

potente (no el único) para mantener controlada la inflación.

 

Hace más de dos décadas que la mayoría de los países del mundo aplican políticas monetarias prudentes y contra cíclicas que apuntan a tener la inflación bajo control. Es más, los países de la región aplican programas monetarios basados en metas de inflación. 

 

Cuando la inflación se acerca a su límite máximo tolerado, los bancos centrales vecinos suelen desacelerar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria con suba de tasas de interés. Por el contrario, cuando hay margen en materia inflacionaria, suelen acelerar la tasa de emisión con bajas de tasa de interés. 

 

En este marco, en la actualidad hace prácticamente dos décadas que la inflación ha desaparecido en el mundo. La política monetaria prudente y contra cíclica ha sido a la inflación lo que la penicilina a la tuberculosis.

 

En este contexto, es relevante analizar si el BCRA ha realizado un cambio estructural en su política monetaria. Si el BCRA virara hacia la prudencia monetaria, la probabilidad que la inflación bajara sustentablemente en el mediano y largo plazo aumentaría, incrementándose las chances que las expectativas de devaluación se redujeran y los problemas cambiarios se solucionaran; y con ello el nivel de actividad y la creación de empleo se recuperaran.

 

En lo que va del año se produjo un freno en la emisión monetaria ya que la base monetaria se redujo un -1.2%; contrayéndose prácticamente -$3.800 millones en relación a fines de

diciembre 2012. La contracción de la base monetaria fue consecuencia de que toda la emisión de pesos por compras de divisas y asistencia al sector público nacional fue más que compensada por una esterilización (absorción) de casi $11.000 millones a través de la emisión de letras y notas (LEBACs y NOBACs) por parte del BCRA.

 

 

Para contestar esta pregunta hay que hacer un análisis más detallado. 

 

La base monetaria y la cantidad de dinero total tienen comportamiento estacional. La base monetaria no crece en la primera mitad del año. Siempre se expande en el segundo semestre. 

 

En los primeros meses del año la base monetaria suele crecer poco o incluso caer porque las necesidades de emisión suelen ser bajas y porque además, la esterilización tiende a ser importante en el 1er. semestre ya que apunta a compensar la fuerte emisión registrada habitualmente en el mes de diciembre, que crece exponencialmente por el mayor

financiamiento al sector público como por las mayores necesidades de liquidez de los bancos para hacer frente a la mayor demanda de dinero en esa época del año.

 

 

Por el contrario, siempre crece a un ritmo de entre 30% y 36% cuando se compara diciembre con el mes de mayo inmediatamente anterior, lo que la conduce a totalizar un crecimiento que oscila entre 31% y 39% en la variación interanual punta a punta en los meses de diciembre.

 

Además, la tasa de crecimiento interanual promedio mensual de la base monetaria asciende a 36.8% en los primeros 5 meses del año, lo cual se ubica casi 2 puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento interanual promedio de todo 2012 (34.7%). Es más, en mayo 2013 la base monetaria creció a un ritmo interanual de 35.7%; también superior al promedio mensual del año pasado.

 

 

Es más, un análisis desestacionalizado de la base monetaria refuerza la conclusión que sostiene que no se puede hablar de mayor prudencia monetaria y que en la actualidad la política monetaria del BCRA continúa siendo la misma de siempre. Realizando un ajuste estacional a la serie de la Base Monetaria, encontramos que en el inicio de 2013 no hay ni un freno en la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, ni una mínima mayor prudencia monetaria. 

 

Otra forma de analizar si hay mayor prudencia monetaria es estudiar la relación entre los instrumentos de absorción de dinero (LEBACs + pases netos del BCRA) y la cantidad de dinero.

 

 

En el mes de mayo la relación LEBCS + pases netos sobre base monetaria se ubicó en 35.4%, lo cual es menor al promedio de los primeros cinco meses de este año 36.3% y también más bajo que el promedio de todo 2012 (41.4%) y todo 2011 (49.8%).

 

En definitiva, de la comparación de la evolución de los instrumentos de absorción monetaria con relación a la cantidad de dinero, se concluye que la política monetaria del BCRA está muy lejos de haberse vuelto más prudente en lo que va del 2013, ya que las LEBACS y el stock de pases pierden peso relativo en relación a la base monetaria.

 

En conclusión, no hay evidencia que muestre que exista un cambio en el sesgo de la política monetaria hacia una orientación de mayor prudencia. Por el contrario, el análisis desestacionalizado de la cantidad de dinero y el estudio de la relación instrumentos de absorción y cantidad de base monetaria muestran que la política monetaria del BCRA continúa siendo igual de expansiva que siempre. En este marco, la suba marginal de las tasas de interés en la colocación de LEBACs no constituye ninguna señal relevante en el sentido opuesto (prudencia).