Así, Cristina Fernández de Kirchner se encuentra sin equipo económico en medio de una grave crisis de la economía del 1er. Mundo con consecuencias evidentes sobre el resto del planeta. Todo indica que por culpas de Moreno, Kicillof y Marcó del Pont, Cristina tendrá que cargar con un mayor deterioro de su imagen pública a causa de la inflación ascendente que el cepo cambiario está estimulando.
Sin ánimo que los funcionarios se ofenda, el economista Alejandro Caldarelli y su equipo han decidido explicarle a quien corresponda algunas cuestiones básicas del comportamiento de la inflación en la coyuntura:
CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). De acuerdo con el promedio de las estimaciones privadas divulgadas por el Congreso, la inflación volvió golpear con fuerza en septiembre pasado, registrando un aumento mensual de 1.9% y un incremento interanual de 24.3%.
A pesar de que el nivel de actividad es más bajo que un año atrás, la inflación actual es similar a la observada hace doce meses. Más importante aún, a pesar de que la economía crece a un ritmo menor que a comienzos del año, la inflación de septiembre (24.3%) es 1.4 puntos porcentuales superior al aumento del nivel general de precios registrado en enero (22.6%). En pocas palabras, con un nivel de actividad más débil, la inflación sigue firme o incluso se acelera.
Más allá de las explicaciones microeconómicas (algunas veces por alimentos, otras por prepagas, colegios y/o tarifas de transporte) que pueden circunstancialmente justificar el comportamiento de los precios, la pregunta clave a responder es: ¿la inflación continuará en estos niveles, se acelerará en los próximos meses o por el contrario disminuirá?
Para responder la pregunta anterior es necesario tener en cuenta diferentes variables: el nivel de actividad, la inversión, el consumo, el gasto público, el ritmo de emisión monetaria y su destino, así como toda la política del BCRA. Además deben considerarse las expectativas de inflación que ascendieron al 35% en octubre.
La inflación tiene posibilidades de bajar, si y sólo si las expectativas inflacionarias se reducen.
Por el contrario, si las expectativas no ceden, haga lo que se haga en materia de política anti inflacionaria, la inflación no va a bajar.
El cepo cambiario establecido a fines de 2011 marcó el comienzo de un nuevo paradigma monetario. Antes sin restricciones, cuando la emisión superaba la demanda de pesos, la gente le vendía esos “pesos de más” al BCRA, que a cambio entregaba las reservas en dólares (fuga de capitales) al tipo de cambio oficial.
En pocas palabras, antes del cepo la compra (demanda) de dólares actuaba de mecanismo “equilibrador” del mercado de dinero, eliminando el exceso de moneda local y morigerando la aceleración inflacionaria.
Por el contrario, a partir del cepo cambiario toda la emisión monetaria queda en el mercado, lo cual acrecienta la probabilidad de aceleración inflacionaria; ya que el dinero emitido por sobre los deseos de la demanda no puede “salir” del mercado “vía demanda de dólares”.
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Con el cepo, el gobierno volvió a actuar sobre las consecuencias y no sobre las causas, agravando el problema. Las trabas en el mercado cambiario sólo acrecentaron el clima de incertidumbre y desconfianza del público, que ante la imposibilidad de fugar dólares “oficiales”, en un principio fugó dólares “paralelos”, alimentando las expectativas de depreciación e inflación.
Con el cepo, los pesos emitidos pueden ir al mercado cambiario paralelo, al consumo o a un plazo fijo. Sin embargo, si los bancos toman depósitos a plazo es porque otorgan crédito, ya sea para consumo o inversión. En definitiva, con cepo cambiario la expansión de la emisión monetaria termina impactando plenamente en la demanda agregada, que en el corto plazo es alimentada, aumentando la probabilidad de aceleración inflacionaria.
A su vez, la creciente emisión monetaria aumenta las expectativas inflacionarias tanto en forma directa como a través del mercado cambiario paralelo, retroalimentando el círculo vicioso. A mayor emisión monetaria mayor probabilidad que la inflación se acelere.
De acuerdo con los datos oficiales del BCRA, el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios se está acelerando significativamente durante los últimos meses. En un marco de desaceleración del nivel de actividad, la emisión monetaria se mantuvo elevada durante los dos primeros trimestres del año, promediando una expansión de base monetaria de casi 32%.
Justamente, con estancamiento del nivel de actividad la creación de dinero “se fue a precios” y al dólar paralelo. Fue así que en julio 2012, la cotización del dólar “blue” y “contado con liquidación” (CCL) tocaron un máximo diario de 6,81 pesos por dólar, forjando una brecha del 48% respecto al oficial.
A su vez, la inflación se aceleró con respecto a los aumentos del año pasado.
En efecto, el aumento de precios anualizado del primer semestre alcanzó casi un 29%, en un contexto de enfriamiento de la demanda agregada.
Sin embargo, hacia fines del segundo y comienzos del tercer trimestre de este año, se observa un cambio de tendencia en las principales variables monetarias. Los agentes económicos parecen haberse acostumbrado a las restricciones y, ante la imposibilidad de comprar dólares, comienzan a robustecer su demanda de pesos; lo que implica un incremento no sólo de la demanda de circulante o dinero transaccional, sino también una significativa expansión de los depósitos a plazo.
A modo de ejemplo, mientras que en septiembre la base monetaria presentó una expansión interanual del 37,4%, los plazos fijos del sector privado muestran unincremento del 50%. Por su parte, los préstamos al sector privado muestran un incremento del 40%.
El incremento del crédito privado se encuentra principalmente orientado a descuento de documentos, adelantos en cuenta corriente, tarjetas y en menor medida créditos personales.
Es decir, en la actualidad la expansión monetaria con cepo cambiario se canaliza hacia el consumo en forma directa y/o por medio del crédito bancario; que es financiado con depósitos a plazo fijo. En otras palabras, la demanda de dinero empieza a responder traccionada por la demanda de plazo fijo, quitándole presión al mercado cambiario paralelo y a la brecha cambiaria que, a diferencia de lo que ocurría en los primeros meses del año, se mantiene estable.
Concretamente, en el tercer trimestre 2012 hay una significativa aceleración del ritmo de creación de dinero. Puntualmente, las tasas de crecimiento de la base monetaria y de M24 se aceleraron más de 4.5 y 5.5 puntos porcentuales con respecto al segundo y primer trimestre; respectivamente. La aceleración del ritmo de expansión de M3 fue algo menor.
La actual política monetaria del BCRA no sólo convalida sino que alimenta el proceso inflacionario, ya que el crecimiento de los agregados monetarios supera holgadamente el incremento de precios minoristas. En el tercer trimestre 2012 las tasas de crecimiento interanuales de la base monetaria y de M2 superaron el aumento de precios minorista interanual por 12.2 y 10.1 puntos porcentuales, respectivamente.
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Desde abril del 2011 la política monetaria del BCRA hace crecer la base monetaria a un ritmo superior al de la expansión nominal de la economía (crecimiento + inflación). Sin embargo, esta política de emisión por sobre la nominalidad de la economía se intensificó a partir de febrero 2012, cuando la brecha entre la expansión de la base monetaria y el crecimiento nominal de la economía comenzó nuevamente a ampliarse en forma sostenida y sin pausa.
No es la primera vez que el BCRA hace crecer la base monetaria por encima del Producto nominal. También lo hizo entre julio 2006 y mediados de 2007. En ese momento la política monetaria expansiva tenía como objetico intervenir el mercado de divisas para mantener el tipo de cambio sobre devaluado, que tenía una tendencia nominalmente apreciadora.
EL BCRA compraba los dólares a cambio de emisión y acumulaba reservas. Dicha emisión mantenía baja la tasa de interés, favoreciendo el consumo, la inversión, la demanda agregada y el nivel de actividad.
En 2006 / 2007 la política de hacer crecer la base monetaria por arriba del PBI nominal hizo subir fuertemente tanto las expectativas de inflación como a la inflación observada. La inflación observada subió del 10% al 20% y las expectativas de aumentos del nivel general de precios crecieron, según UTDT, del 12% al 25%.
Por el contrario, en 2008 el conflicto con el campo y la crisis internacional incentivaron la fuga de capitales, imponiéndole un férreo techo a la expansión de dinero.
En ese marco, el dinero emitido por el BCRA retornaba a la autoridad monetaria cuando la gente compraba los dólares (reservas vendidas por el Central) para fugar. La fuga de capitales récord de 2008-2009, impactó negativamente en la demanda de pesos y la política monetaria se limitó a convalidar aumento de precios y nivel de actividad (se volvió endógena), reduciéndose drásticamente el ritmo de expansión de los agregados monetarios. La menor cantidad de dinero impactó negativamente sobre el nivel de actividad e hizo bajar las expectativas de inflación y el aumento de precios observados.
Resumiendo, en 2008 / 2009 la fuga de capitales y la base monetaria creciendo por debajo del PBI nominal fueron un combo que funcionó como ancla anti-inflacionaria.
Está claro que a medida que se ensancha (reduce) la diferencia entre el ritmo de expansión monetaria y el crecimiento nominal de la economía, las expectativas de precios y la inflación observada aumentan (reducen). Cada vez que el BCRA emitió dinero a un ritmo más elevado que el crecimiento nominal de la economía, la inflación se aceleró unos meses más tarde.
Sin embargo, la causalidad no es perfectamente reversible: no siempre el menor ritmo de emisión baja los precios instantáneamente. O sea, bajar el ritmo de emisión es condición necesaria, pero no suficiente para bajar la inflación. Para que la inflación se reduzca primero y ante todo hay que bajar las expectativas de inflación. Lo cual exige convencer al mercado que se va a gastar menos de lo que entra (acumular superávit) y no emitir para financiar al fisco.
La importancia de las expectativas de inflación sobre el nivel general de precios es clave: En 2008, cuando el descenso del ritmo de expansión monetaria vino acompañado de una caída en las expectativas de inflación, el aumento del nivel general de precios se desaceleró.
Por el contrario, cuando en 2010 se volvió a emitir por abajo del PBI nominal (igual que en 2008) pero sin caída en las expectativas de inflación, el incremento del nivel general de precios no se desaceleró.
En la actualidad se emite por arriba del PBI como en 2007, pero con un piso de aumentos de precios observado y de expectativas inflacionarias mucho más altas que en aquel entonces.
Además, la emisión monetaria para financiar al Tesoro también es mucho más fuerte que en aquella oportunidad.
Además, el incremento de la emisión con cepo cambiario agrava el problema, porque la emisión no deseada no puede “irse a dólar” y “salir del mercado”. Paralelamente, la falta de inversión hace que la oferta agregada tampoco se recupere para restarle presiones inflacionarias a la economía.
En este marco, de acuerdo con nuestras estimaciones, lo más probable sería que la inflación se acelerara en los próximos meses y en 2013.
