Dicho esto, hay que mencionar que Gustavo Marangoni consideró la inflación como el factor determinante del año electoral 2021 en un diálogo con Urgente24 a comienzos de enero.
Claramente Marangoni consideró, ya entonces, que los beneficios del rebote económico pueden ser neutralizados por una inflación elevada, y que éste era el gran enigma en el año de la renovación legislativa.
Ahí aparece el tema de fondo: ¿cuál es el nivel de inflación que puede neutralizar los beneficios del rebote? ¿40% o 50%?
Teniendo en cuenta que gran parte de la economía es la formación de expectativas, habría que precisar dónde se posicionan los agentes económicos y la delgada línea entre rigidez/flexibilidad en la estructura de costos a la que será trasladada su expectativa de inflación.
Basta de cháchara y aquí está el informe de la consultora Marangoni & Rodríguez:
"El ministro Martín Guzmán ganó la batalla del dólar a fines del año pasado al evitar una devaluación brusca y bajar la brecha al nivel actual de 65%.
Moderó la expansión fiscal, emitió menos, colocó más deuda y comenzó una suerte de flotación sucia en los mercados paralelos interviniendo con la operatoria de compra venta de bonos.
Con el frente cambiario despejado, luce más la reactivación esperada (que puede acelerarse al 7% anual) y la recuperación (aunque lenta) del empleo en la industria y construcción.
La piedra en el zapato
Más allá de que, prácticamente, es imposible la meta presupuestaria del 29%, tambien luce muy desafiante, aunque factible de lograr, tener la inflación en el orden del 38% al 40% durante 2021, lo que sería algo positivo teniendo en cuenta que las expectativas del mercado están en 50% (siguiendo la inflación anualizada de los últimos meses)."
El shock favorable de precios de commodities, la llegada de abril y las mayores liquidaciones esperadas y el buen verano donde el BCRA lleva comprados US$ 2.000 millones, animaron al ministro a concentrar gran parte de la estrategia antinflacionaria en suavizar el aumento del tipo de cambio.
Del 4% de devaluación mensual hemos pasado a menos del 3% en marzo y seguramente iremos a ritmos del 2% o algo menos en el 2do. trimestre.
Sin duda que ir moderando la devaluación va a descomprimir algo la presión inflacionaria. Parte de las expectativas, por ejemplo mirando las tasas implicitas de la curva de futuros en el ROFEX ya convalidan una devaluación mensual inferior al 3% (hasta la posición octubre 2021). Algo similar sucede con la curvas de los bonos en pesos ajustables por CER.
Ahora bien, ganar la batalla de reducir las expectativas inflacionarias luce más complicado y requiere algo más que usar el tipo de cambio como ancla para los precios.
1, 2 y 3
En primer, lugar se debe moderar la pauta de expansión del déficit (algo dificil en un año electoral) para tratar de bajar la emisión estimada (de 1,2 billones de pesos).
En este punto no queda claro cuanto ayudarán las tarifas, ya que el Ministro quiere subirlas en torno al 30% pero encuentra resistencias del ala política más dura de la coalición.
La mayor recaudación por un mejor volumen de exportaciones y el impuesto a las grandes fortunas puede ayudar a contener el déficit y quitar presión a la emisión, junto con profundizar la estrategia de colocar más deuda en pesos.
En segundo lugar, es fundamental asegurarse que se puede mantener la brecha en los niveles actuales (65/70% como máximo) para reforzar la estabilidad del mercado cambiario.
El desafío aquí es que hay que seguir interviniendo con bonos y dicha operatoria insume reservas, que siguen en niveles mínimos. Aquí tenemos un factor crucial a monitorear.
En tercer lugar, y descartado un acuerdo con el FMI antes de las elecciones que serviría de ancla adicional para las expectativas, luce imprescindible evitar descoordinaciones y mensajes contradictorios entre las diferentes autoridades en materia económica.
Vale como ejemplo negativo el cruce entre la visión de economía y del ente regulador del gas en cabeza de Bernal, por las tarifas.
Tasa de interés
Lo que se quiera y pueda hacer en materia de política fiscal, monetaria y de ingresos, tienen que ser claro y sin idas y vueltas que den lugar a mayor incertidumbre sobre las variables clave como las que tratamos (dólar, precios, déficit fiscal, brecha, tasas de interés).
Tal como se vienen desenvolviendo las variables en este primer trimestre, y si se persiste en la estrategia de desacelerar el aumento del tipo de cambio, sumado a algo más de moderación del déficit por sobre lo presupuestado, creemos que existe margen para lograr una inflación en torno al 40% (o algo por debajo).
Eventualmente, también se podría recurrir al instrumento de la tasa de interés, para que la política monetaria ayude tambien en el objetivo antinflacionario a la política fiscal, cambiaria y financiera.
BCRA
El buen pasar del Banco Central durante los últimos meses en lo que respecta al mercado de cambios, encuentra explicación en los buenos niveles de liquidación de divisas que estuvo realizando el sector agrícola en el período.
Las liquidaciones durante enero y febrero superaron ampliamente las observadas durante 2020, así como también las del promedio 2015-2019.
En enero el agro vendió en el MULC un total de USD 2140 millones y en febrero US$ 1.810 y contribuyeron de esta manera a la estabilidad cambiaria y de las reservas internacionales ante la fuerte posición compradora que experimentó el BCRA durante el primer bimestre, tendencia que continúa durante la primera mitad de marzo.
Las reservas
A pesar de dicho contexto y del viento a favor en términos cambiarios, las reservas internacionales brutas lograron crecer apenas US$ 400 millones desde diciembre, mientras que las reservas netas se encuentran en niveles más bajos que los observados a fines del 2020.
Ello encuentra explicación ante las ventas de divisas al Tesoro Nacional para el pago de vencimientos de intereses y capital de deuda a organismos internacionales.
De esta manera, las reservas brutas pasaron de US$ 39.410 millones en diciembre hasta USD 39.881 millones actualmente.
Sin embargo las netas cayeron alrededor de US$ 200 millones, al pasar de US$ 3.357 millones en diciembre hasta los USD 3.112 millones en las primeras semanas de marzo.
Además de las ventas de divisas por parte del BCRA al Tesoro para pagos de deuda, también se ha facilitado mediante reservas, la intervención en los mercados paralelos de cambio, intercalando operaciones en dólares y en pesos para sostener las cotizaciones paralelas y evitar que un salto en la brecha como durante 2020 afecte fuertemente las expectativas y requiera de otro tipo de intervenciones más duras que las actuales.
Por otra parte, la baja en la cotización internacional del oro también jugó un rol importante, afectando el valor de las tenencias del BCRA.
Expansión monetaria
En el intento de contener los desequilibrios macroeconómicos, el BCRA ha comenzado a incrementar sus pasivos monetarios fuertemente, ante la necesidad de esterilizar los sobrantes monetarios y que dichos pesos no presionen la brecha.
Una buena parte del origen de dichos pasivos tiene como respuesta la gran cantidad de pesos que tuvo que emitir el central durante 2020, para financiar las medidas sanitarias y de contención social durante la pandemia (casi $ 2 billones).
Los pasivos monetarios totales pasaron de $ 1,415 millones durante diciembre de 2019, para llegar hasta los $ 3,089 billones a mediados de marzo del 2020. Cabe destacar que en los primeros meses de Gobierno, los pasivos prácticamente no habían aumentado y
aceleraron su ritmo de crecimiento a partir de la irrupción de la pandemia y mayores necesidades de financiamiento monetario.
De esta manera llegamos a marzo con un crecimiento interanual del 93,9% del total de los pasivos monetarios que fue explicado por el fuerte aumento de los pases pasivos (+ $ 1,2 billón).
Inflación
A pesar de los esfuerzos del Gobierno, la inflación viene presentando números desfavorables y se convirtió en el principal desafío del Gobierno en este año electoral y sobre todo luego de que Guzmán anunciara que el objetivo para este año es del 29%.
De confirmarse, por ejemplo, un 3,5% de inflación para el mes de marzo, el primer trimestre cerraría con una inflación acumulada del 11,5%, lo que haría necesario que el promedio mensual para los meses siguientes se ubique en 2,5%, algo que parece sumamente difícil.
Por otro lado, anualizando la inflación promedio de los últimos seis meses, se estima un 56%, algo que se encuentra más en línea con lo esperado por el REM. Sin embargo, se espera que las medidas de coordinación y contención del Gobierno surjan efecto una vez pasado abril y la inflación comience a descender mensualmente, aunque sigue lejana la meta del 29%.
