Justamente, este artículo de la ley de convertibilidad que se busca derogar es el que en la actualidad impone un límite al BCRA para ceder reservas al Tesoro, ya que sólo el excedente a ese respaldo es el que se puede asignar al fondo de libre disponibilidad que a partir de 2010 comenzó a utilizarse para pagar obligaciones del gobierno.
Hasta ahora fueron utilizados US$ 11.900 millones de reservas excedentes del BCRA para pagar deuda en dólares del Tesoro; US$ 4.400 millones en 2010; y US$ 7.500 millones en 2011.
De acuerdo con la definición del marco legal vigente, en la actualidad no hay reservas de libre disponibilidad y el Tesoro no podría pagar deuda con reservas del Central. El freno en el crecimiento de las reservas y el aumento de la base monetaria atentan contra la generación de reservas de “libre disponibilidad”.
En este marco, la principal implicancia que tiene el proyecto enviado al Congreso es que el gobierno podría utilizar una mayor cantidad de reservas para pagar deuda en dólares, lo cual es relevante porque en agosto vencen US$ 2.300 millones del BODEN 2012 y en diciembre US$ 2.500 millones de cupón del PBI.
El proyecto puntualiza que no todas las reservas serían de “libre disponibilidad” porque consigna que el directorio del Central determinará un nivel de reservas mínimo que se considerará adecuado para asegurar la estabilidad de precios, monetaria y cambiaria. Además, sólo se podrían utilizar para pagar deuda en dólares.
En otras palabras, por ejemplo se podrían utilizar para pagarle al Club de París pero no para comprar acciones de YPF.
El proyecto de ley impacta negativamente en la relación base monetaria / reservas.
En Argentina la relación base monetaria / reserva suele utilizarse como indicador del respaldo del peso. Técnicamente, no es necesario que una moneda tenga una determinada cantidad de reservas detrás de ella.
Por ejemplo, nadie en USA le presta atención a cuanto oro tiene la Reserva Federal detrás de su base monetaria. Por el contrario, el mejor respaldo que puede tener una moneda es la reputación de su banco central a la hora de hacer política monetaria, y que el mercado confíe en que a la autoridad monetaria le preocupa mantener el valor de su moneda.
El ratio base monetaria / reserva arroja lo que en Argentina conocemos como tipo de cambio de Convertibilidad, que en el actualidad se ubica en $ 4.40 por dólares y coincide con el de mercado ($4.36/US$1). Sin embargo, en el período 2004 / 2011 el tipo de cambio de Convertibilidad no coincidió con el de mercado.
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Por el contrario, en ese período el tipo de cambio de mercado estuvo estructuralmente por “encima” del tipo de cambio de Convertibilidad.
Sin embargo hay dos sub períodos bien diferenciados. Entre 2004 y primera mitad de 2008, la brecha entre el tipo de cambio de mercado (mantenido cuasi fijo) y el tipo de cambio de Convertibilidad (con tendencia bajista) tendió a ampliarse. Esta tendencia era consecuencia de que el tipo de cambio nominal se mantuvo cuasi fijo y el de Convertibilidad tendía a bajar, porque las reservas aumentaban más que la base monetaria.
Las reservas crecían más que la base monetaria porque parte de la emisión del BCRA destinada a comprar dólares se esterilizaba con LEBACs. Por el contrario, entre la segunda mitad de 2008 y fines de 2011 dicha brecha tendió a cerrarse, porque el tipo de cambio nominal se mantuvo cuasi fijo y el tipo de cambio de Convertibilidad tuvo tendencia alcista.
El tipo de cambio de Convertibilidad tuvo tendencia alcista porque las reservas crecieron menos que la base monetaria, ya que se emitió para financiar al Tesoro (sin contrapartida de reservas) y se pagó deuda con reservas.
El tipo de cambio de mercado y el de Convertibilidad no necesariamente tienen que coincidir. Generalmente, se suele interpretar que si el tipo de cambio observado se encuentra por encima del de Convertibilidad, entonces debería haber una apreciación nominal.
Por el contrario si está por debajo, se suele interpretar que debería tener lugar una depreciación nominal.
Sin embargo, no necesariamente debe terminar convalidándose lo sugerido por la relación tipo de cambio observado y tipo de cambio de Convertibilidad, porque ambos pueden ser influenciados por movimientos de diferentes instrumentos de política económica, por
variables exógenas que son independientes del mercado y por las expectativas.
Un interesante ejemplo en este sentido tuvo lugar durante los últimos meses de 2011. La brecha entre tipo de cambio observado y tipo de cambio de convertibilidad era pequeña, pero en el mercado cambiario había fuerte presiones de depreciación.
De acuerdo con nuestras estimaciones, si en 2012 la emisión monetaria fuese del 28% y se utilizaran US$ 6.000 millones ó US$ 8.000 millones de reservas para pagar deuda, el tipo de cambio de Convertibilidad ascendería respectivamente a $ 6.24 y $ 6.56 por dólares hacia fin de año.
Este aumento del tipo de cambio de Convertibilidad no necesariamente debería trasladarse en el tipo de cambio nominal de mercado. Más allá del aumento del tipo de cambio de Convertibilidad, la cotización nominal del peso frente al dólar no se modificará sustancialmente siempre y cuando el público sigua considerando que el nivel de reservas es adecuado.
O sea, la traslación del aumento del tipo de cambio de Convertibilidad al tipo de cambio nominal dependerá de las expectativas que genere el gobierno en el público y de las medidas de política económica que se apliquen.
