La estanflación, que cumplirá 5 años en 2016, tiene origen estrictamente fiscal. A medida que aumenta el déficit y se acumulan resultados fiscales negativos financiados con emisión monetaria, la inflación gana fuerza y el crecimiento económico se diluye hasta desaparecer.
En este marco y pensando en el impacto negativo de la inflación sobre la inversión y el crecimiento, el gobierno de Cambiemos ha decidido sustituir (en parte) financiamiento vía emisión monetaria con financiamiento vía endeudamiento.
Sin embargo, financiar déficit con deuda (no con emisión) no soluciona los problemas de fondo, sino que tan sólo consiste en un “parche” circunstancial que puede tener resultados parcialmente positivos sobre el crecimiento sólo en el coro plazo. A la larga, no bajar el déficit fiscal y financiarlo con deuda termina castigando indefectiblemente la inversión y el crecimiento en el mediano y largo plazo porque aumenta el riesgo país encareciendo el costo de capital.
Y si el costo de capital aumenta, ya sea por incremento de riesgo país o por suba de tasa libre de Riesgo, no bajar el déficit fiscal implica que el financiamiento vía emisión del BCRA puede volver al centro de la escena, obstaculizando (alimentando) el descenso (aumento) de la inflación.
En este marco, no hay que esperar un rebrote ni de la inversión, ni del crecimiento económico.
En pocas palabras, hay que bajar el déficit fiscal en forma creíble y sustentable si se pretende bajar la inflación hacia los estándares regionales impulsando la inversión privada, la generación de empleo y el crecimiento económico.
Por el contrario, sin bajar “en serio” el déficit fiscal sólo habrá un rebote circunstancial de corto plazo en el nivel de actividad liderado por el consumo, no por la inversión. Es decir, sin bajar el déficit fiscal el PBI crecería en torno a +2.5%/3.0% en 2017 de la mano de la apreciación cambiaria, el aumento del poder adquisitivo en dólares y el consumo.
Pero sólo sería un rebote de corto plazo que, al no estar impulsado por la inversión, no generaría puestos de trabajo, ni aumentos de productividad; pilares del crecimiento sustentable de largo plazo. En este marco, el nivel de actividad probablemente continuaría atado al ciclo político con años impares de crecimiento moderado, que sirve para obtener resultados electorales, y años pares con la macroeconomía ajustando.
2 alertas fiscales
De acuerdo con nuestro análisis y según hemos explicado en numerosas oportunidades, reducir el peso del gasto público en relación al PBI y bajar el déficit fiscal no es contractivo sino todo lo contrario; es expansivo.
Un sector público más pequeño y un déficit fiscal más bajo implican menos impuestos, costo de capital más bajo y menor inflación, contribuyendo positivamente a un proceso de crecimiento liderado por la oferta agregada y apuntalado sobre la inversión. La expansión de la oferta expande el nivel de ingreso y contribuye a bajar la inflación y, al generar empleo, expande el consumo, la inversión y la demanda agregada.
Sin embargo, el gobierno prefirió el gradualismo a las reformas fiscales de fondo. Para peor, el gradualismo puesto en práctica no sólo fue un fracaso en términos fiscales, sino que terminó generando la sensación de un mega‐ajuste (que no fue tal) en la ciudadanía.
En este contexto, el ajuste fiscal gradual de los primeros cuatro meses del año fue dejado de lado; y en su lugar apareció una política fiscal expansiva netamente keynesiana financiada con deuda, a través de la cual se procura estimular el consumo y la demanda agregada.
La reparación histórica a los jubilados y la obra pública pasaron a ser el centro neurálgico de la política económica reactivadora del gobierno, que tiene como principal objetivo obtener un buen resultado electoral en 2017.
En este marco y de acuerdo con nuestro análisis, la meta de déficit fiscal primario de 2016 (-4,8% del PBI) no es de sencillo cumplimiento y es probable que se recurra a alguna ingeniería contable para poder cumplirla.
Consecuentemente, la meta de déficit fiscal primario para 2017 probablemente sería subida de ‐3.3% a ‐4.0%/‐4.5% del PBI en el Proyecto de Presupuesto 2017.
Para peor, al escenario de falta de ajuste fiscal de los primeros 7 meses del año, ahora hay que sumarle el fallo de la Corte Suprema de Justicia de la Nación (CSJN) que detiene la suba de tarifas de gas residencial, incrementado el gasto en subsidios económicos.
El costo fiscal de este fallo de la CSJN se estima en entre $10.000 y $20.000 millones, cifra que no cambiaría la factibilidad de cumplimiento de la meta fiscal de déficit fiscal primario de ‐4,8% para 2016.
Además, hay que tener en cuenta que el gobierno recibirá ingresos extraordinarios provenientes del blanqueo y tiene la capacidad de administrar discrecionalmente parte de la obra pública y las resoluciones del plan de Reparación Histórica a los jubilados.
Más allá de la potencial discrecionalidad que puede tener el gobierno para devengar y pagar gastos, el resultado fiscal de julio prende luces de alerta sobre las cuentas públicas.
