Su conclusión “es que el actual plan económico en general y programa monetario en particular no tienen (al menos por ahora) credibilidad. Con credibilidad el dólar debería haber caído rápidamente hacia el piso de la banda originalmente anunciado ($34); y no lo hizo”.
Y anticipa: “lo más probable es que haya un piso de inflación elevado que el actual programa monetario no puede perforar. A ciencia exacta nadie puede saber qué piso podría ser. Pero no es difícil suponer que dicho piso podría ubicarse en torno a +2,5% de aquí a marzo’19”.
Estos son los principales puntos del informe de E&R:
Con credibilidad el dólar no sólo debería haber bajado hasta $34, sino que dicho descenso debería haber sido posible con tasad de interés menores a las que se registraron. Justamente, que el dólar haya flotado entre $37 y $39 con tasas de interés de entre 65% y 73% muestra que el margen de credibilidad es reducido. Paralelamente, que la combinación actual de tasa (59,1%) y dólar ($38,6) sea similar a la combinación de dólar ($40) y tasa (60%) de final de octubre, también muestra que no se ha ganado mucha credibilidad en estos últimos meses.
De hecho, el riesgo país y el rendimiento de los bonos muestran que no hay credibilidad. En este sentido, la falta de credibilidad queda expuesta en el hecho que ni el riesgo país, ni el diferencial de riesgo país de Argentina con respecto a la región han logrado tener tendencia bajista durante estas últimas semanas y meses. El riesgo país ronda los 720 puntos básicos y el diferencial contra la región se ubica en 520 puntos básicos, valores similares a los de agosto pasado.
La performance de los bonos no sólo también muestra que no mejoró la credibilidad, sino que pone en evidencia que el Programa con el FMI “subsidia” la percepción de riesgo argentino reduciéndola artificialmente.
En este sentido, el BONAR 19 (8,7%) y el BONAR 20 (8,9%) rinden mucho menos que el BONAR 24 (11,2%), poniendo sobre el tapete que lo poco que se le cree a Argentina, se le cree porque están los dólares del FMI detrás. Cuando los dólares del FMI se acaban, el riesgo y los rendimientos saltan. En este sentido, el BONAR 19 y BONAR 20 tienen duration de 0,37 y 1,6; respectivamente. El BONAR 24 tiene duration de 2,3. Sin credibilidad, los resultados macroeconómicos difícilmente terminen siendo positivos.
La inflación podría muy posiblemente continuar desacelerándose, bajando de 6,5% (septiembre) a 5,4% (octubre) y (tal vez) 3,0%/2,8% (noviembre). Sin embargo, bajo un sistema de expectativas racionales, las LELIQs son una promesa de emisión monetaria futura que pone un piso elevado a las expectativas de inflación.
En este escenario en el cual la credibilidad no mejora, el dólar no bajaría y se mantendría flotando en torno a valores de $39/$40 por arriba de la banda inferior que cerraría en $39,4 a fines de marzo. Si paralelamente la inflación del período se ubicara entre +3,2% y 2,5% mensual, el tipo de cambio real continuaría apreciándose hasta cerraría el primer trimestre 2019 en niveles similares a los que había de agosto 2018.
Asumiendo que la credibilidad no mejora y continúa en los niveles actuales, el gráfico anterior muestra que sería muy poco probable que el dólar se mantuviera estable más allá del primer trimestre 2019.Cuanto mayor sea la inflación, más rápido se produciría el salto del dólar.
Sin mejora de credibilidad del piso del tipo de cambio real no baja. En un escenario en el cual la credibilidad no mejora y el piso del tipo de cambio real no baja, cuando el tipo de cambio real observado vuelva a aproximarse a los niveles de agosto 2018, el dólar volvería a saltar para volver a dar “aire” al sistema económico. En este sentido, hay que considerar que, sin intervenciones del Banco Central, el tipo de cambio tiende a moverse en forma discreta, es decir pegando saltos “de golpe”. Por el contrario, sin intervenciones del Central, el tipo de cambio no puede moverse de a “poco”. Es decir, sin intervenciones del BCRA el dólar no irá subiendo de a poco, sino que pegará saltos. En otras palabras, el tipo de cambio real continuará apreciándose hasta que el dólar nominal pegue un salto y lo corrija depreciándolo.
Asumiendo que no mejora la credibilidad, un dólar flotando por debajo de $40 y una inflación que se reduce en torno a +3,2%/2,5% mensual, a fines del primer trimestre 2019 el TCR sería similar al que había en agosto 2018 cuando el dólar saltó por última vez. Cuanto más elevada sea la inflación, antes en el tiempo se alcanza este punto y el dólar más rápido saltará. Por el contrario, si la inflación baja más, más tardará en alcanzarse este punto y más durará la estabilidad cambiaria.
Si la credibilidad no mejorara, habría nuevo round cambiario, El dólar volvería a saltar, las expectativas de inflación volverían a incrementarse, la inflación se aceleraría nuevamente y la tasa de interés volvería a subir. En este escenario, la recesión sería más prolongada y la caída del nivel de actividad de 2019 sería mayor a la que espera el gobierno.
