La tasa de interés en dólares a la cual se financia Argentina en el mercado internacional tiene básicamente dos componentes.
> Por un lado está la tasa de preferencia temporal en dólares, esto es, la tasa a la cual un agente económico del contexto internacional está dispuesto a pasar consumo del presente al futuro.
> Por otro lado, a ello se le debe sumar el riesgo de invertir en Argentina.
El 1er. tramo del costo de capital es la tasa libre de riesgo, mientras que el 2do. tramo es el riesgo país.
En el mercado doméstico hay que adicionarle un 3er. tramo a la tasa de interés en pesos: la tasa de devaluación esperada que, bajo cumplimiento de la paridad del poder de compra, está determinada por el diferencial de inflación de Argentina con la del país que emite la moneda de referencia (USA en este caso).
La suba de la tasa de referencia en USA encarece el precio que un agente económico exige para dejar de consumir, ahorrar y consumir más en el futuro, elevándose la tasa libre de riesgo y el piso del costo de capital.
En este contexto, se necesita que baje el riesgo país para compensar o más que compensar la suba de la tasa libre de riesgo, y así evitar el aumento o bajar el costo de capital; respectivamente.
En este sentido y en el caso del costo de capital en pesos en el mercado doméstico, se necesita que las expectativas de devaluación o el diferencial entre la inflación de Argentina y USA bajen.
Concretamente, en 2017/2018 Argentina necesita emitir mucha deuda en un marco en el cual se descuenta que la tasa de referencia de USA y la tasa libre de deuda se encarecerán, empujando el costo de capital y la carga de intereses hacia el alza.
En este escenario, es fundamental que Argentina baje su riesgo país para compensar dicha suba y evitar que el costo de capital se encarezca.
Sin embargo, el comportamiento del riesgo país argentino juega “en contra”, porque tiende a amplificar en lugar de contrarrestar el aumento de la tasa libre de riesgo y del costo de capital.
No sólo porque el riesgo país de Argentina más que duplica al de los emergentes, sino porque su comportamiento diferencial está entre los peores desde que el contexto internacional comenzó a endurecerse.
Desde que Donald Trump ganó las elecciones de USA, el riesgo país de Argentina ha tenido peor performance que la de los otros países emergentes.
Concretamente, desde el 08/11 el riesgo país de Argentina subió +14,5%, pasando de 435 a 498 puntos básico, mientras que el riesgo emergente permanecerá prácticamente inmóvil y se ubica actualmente en 234 puntos básicos.
De hecho, el riesgo país de Colombia y Perú cotiza actualmente exactamente en el mismo nivel que antes que Trump ganara las elecciones.
¿Por qué el riesgo país de Argentina se comporta peor, y probablemente amplifique en lugar de contrarrestar los efectos de la suba de la tasa libre de riesgo sobre el costo de capital?
Argentina registra un déficit fiscal récord que hace que lo más probable sea que el riesgo país tenga tendencia alcista, potenciando la suba de la tasa libre de riesgo, el encarecimiento del costo de capital, y el peso de los intereses de deuda.
De acuerdo con nuestras estimaciones, el déficit consolidado (Nación + Provincias) tendría un piso de 8,8% y podría llegar a 9,0%/9,5% del PBI en 2017, lo cual muy probablemente encarezca el riesgo país a lo largo del próximo año.
En este marco y con este comportamiento fiscal proyectado para el próximo año, es probable que el costo de capital argentino se vaya encareciendo a lo largo de 2017; y por consiguiente, las emisiones de deuda en el mercado internacional sean más baratas a comienzos que a mediados y finales de año.
Un escenario en el cual se encarece el costo de capital para Argentina en el mercado internacional cambiario si el mix de mercados de financiamiento del gobierno argentino (Nación y Provincias), obligando a emitir menos “afuera” y más “adentro”. Este cambio de mix de fuentes de financiamiento en el cual el mercado internacional (doméstico) pierde (gana) protagonismo no sería “gratis” tampoco en términos ni de tasa, ni de nivel de actividad.
La tasa de interés doméstica pasaría a tener un “piso” más elevado.
Un sector público más activo en el mercado doméstico implicaría un mayor “crowding out” del sector privado, es decir menos crédito y más caro para el sector privado; afectándose en forma negativa especialmente a las Pymes.
La apreciación del tipo de cambio real proseguiría, reduciéndose de 1,13 (diciembre ’16) a 1,06 (diciembre ’17).
En este escenario tampoco se puede descartar en forma completa un incremento de las expectativas de devaluación que se traduciría en un encarecimiento del 3er. tramo de la tasa de interés en el mercado doméstico, que es el que re paga el diferencial de inflación esperada entre Argentina y USA.
En definitiva, este escenario de mayor costo de capital, tanto doméstico como internacional, traería aparejado costos en materia de nivel de actividad.
El aumento del costo de capital internacional y doméstico retacea y encarece el crédito, con lo cual el canal financiero termina impactando negativamente tanto en el consumo, inversión y nivel de actividad.
En este escenario, bajar el gasto y reducir el déficit fiscal es positivo y contribuye a no potenciar los efectos negativos de la suba de tasas en USA y el aumento de la tasa libre de riesgo y del costo de capital en el escenario internacional.
Una baja del gasto y una reducción del déficit fiscal contribuirían a bajar el riesgo país y compensar el aumento de la tasa libre de riesgo, permitiendo que no aumente el costo de fiscal y evitando que se genere un círculo vicioso entre déficit fiscal, contexto internacional, costo de capital y nivel de actividad.
