(i) venta de dólares del Tesoro al BCRA contra pesos; y
(ii) pesos de origen fiscal excedentes a absorber por el BCRA contra Lebacs para contener la oferta de dinero.
> Por lo pronto, aun cuando los índices de precios privados de alta frecuencia muestran una reducción de las presiones inflacionarias, lo cierto es que los datos oficiales hasta junio evidenciaron que:
1. La tasa de inflación oficial no ha logrado perforar el 3% mensual, porcentaje que alcanza valores del 42.6% anualizados, muy superior a la tasa de referencia de las Lebacs (30.25%).
2. La inflación subyacente se ubicó en niveles de 2.6% mensual para el índice provincial más bajo en junio (Córdoba), valor del 36.1% anualizados, claramente por encima de la tasa de interés del Banco Central.
3. La inflación subyacente oficial no presentó signos claros de desaceleración. El core CABA subió de 3.3% a 3.6% entre mayo y junio, siendo superior al de febrero (3.0%). El core INDEC AMBA se mantuvo en 2.7%. Y el “core” Córdoba se situó en 2.6%, resultando menor a mayo (3.8%), pero superior a febrero y marzo últimos (2.0% y 2.1%, respectivamente).
4. Todo esto está generando un proceso de apreciación real cambiaria "no deseada".
> Con tasas de inflación que anualizadas alcanzan niveles del 36%/43% (IPC core - MIX), entendemos que una reducción de la tasa de interés de Lebacs no sería consistente con el escenario actual de precios (bajo el enfoque de un banco central “usual”). Más aún, cuando es muy probable que la publicación reciente de los datos oficiales haya provocado un incremento de las expectativas de inflación y cuando no se observa una moderación de las demandas salariales.
> Bajo este marco, nuestra impresión es que el Banco Central optará por prolongar la reciente pausa en su política de reducción de tasas de interés (hay escaso margen político para una suba). Este “wait and see” entendemos que también dará lugar a una revisión de las decisiones de inversión local, reflejando una mayor cautela. Es probable que no se repita la reciente relación entre tasa de Lebacs y Merval (al menos, en igual intensidad).
> Para los próximos meses, prevemos una reducción de las presiones inflacionarias. Sin embargo, vemos improbable que la tasa de inflación pueda alcanzar niveles de 1,5% promedio mensual, tal como lo prevé el Banco Central, con la política monetaria actual.
Mercado Monetario: Julio descomprimiéndose
Con la inyección de pesos realizada por el Banco Central durante la última semana, el sistema financiero se encontraría relativamente líquido, con un exceso en torno a $20.000 millones al 15/7 (medido ex ante). La expansión monetaria reciente fue realizada a través de la compra de divisas para evitar una caída del dólar ($9.100 millones).
> Sin cambios en la política monetaria del Banco Central, prevemos tasas de interés bancarias de corto plazo (call y pases) estables, las cuales podrían mostrar un descenso en los próximos días.
> Siendo probable que el reciente “wait and see” del Banco Central sea acompañado por el sistema financiero, creemos que la autoridad monetaria logrará renovar los vencimientos de Lebacs que operan esta semana ($60.690 millones) y que alguna porción menor del dinero excedente se canalice hacia los nuevos bonos en pesos ajustados por CER que emitirá el Tesoro Nacional.
> El interrogante que se plantea hacia delante es si el Gobierno Nacional continuará con la colocación de bonos en pesos ajustados CER. La continuidad de esta política de financiamiento si bien reducirá el nivel de dominancia fiscal existente sobre la política del Banco Central (le quitará presión a la política de esterilización de Lebacs) también tendrá efectos “no deseados” (aunque mejor internalizados):
1. Una fuerte emisión de bonos nominados en pesos podría provocar un “crowding out”, reduciendo la capacidad prestable disponible para el sector privado, con los efectos negativos que ello podría tener sobre el nivel de actividad económica (implicaría el reemplazo en los balances de los bancos de Lebacs por bonos con CER).
2. Este cambio de política podría imponer cierto piso sobre la dinámica reciente de reducción de las tasas de interés domésticas. El problema sigue siendo el elevado déficit fiscal, hoy financiado por la mayor demanda externa de activos locales.
Mercado Cambiario: Banco Central busca marca un nuevo “piso“ al dólar
En un contexto de persistente presión a la baja sobre el valor del dólar, el Banco Central optó por intervenir directamente en el mercado de cambios con el objetivo de imponer: conforme las autoridades aumentaron el ritmo de intervención en el mercado de cambios, el valor del dólar repuntó en los últimos días.
> Hacia delante, no se advierten comportamientos que puedan marcar una tendencia muy definida para el mercado de cambios:
1. Del lado de la oferta, se observa una merma producto del menor ritmo de liquidación de divisas del agro, la cual está siendo compensada por una persistente venta de divisas de las provincias para financiar sus déficits fiscales (la parte que se cursa por el MULC) y alguna venta de divisas del sector privado por colocaciones externas (todavía muy escasa).
2. Del lado de la demanda, es posible que se produzca una moderación de la demanda de divisas debido a la probable pausa en el ritmo de reducción de tasa de interés del BCRA.
> En este marco, prevemos un dólar en el entorno de los $14.8 = US$ 1, con alguna presión bajista pero sostenido oficialmente.
