Esas ventas del BCRA lograron parar en ambas oportunidades el rally alcista del dólar. Pero al BCRA no le sobran reservas para intervenir.
Puntualmente, en lo que va de febrero, el BCRA perdió más de US$ 1.200 millones y las reservas totales informadas cayeron hasta los US$ 29.000 millones (N. de la R.: ya se sabe que la mayor parte de ese monto no es dinero en efectivo. Las famosas reservas 'infladas' del BCRA son tan artificiales con el gobierno de Cristina Fernández de Kirchner como de Mauricio Macri. El dinero real es mucho menos, al menos hasta que ingresen divisas genuinas).
De acuerdo con nuestro análisis, el mercado cambiario actualmente estaría reflejando 2 problemas:
> un problema de oferta y demanda en el mercado cambiario, ya que la demanda para atender obligaciones con el exterior supera la relativa escasez de ingresos genuinos de divisas. Se han liquidado menos exportaciones de lo que se esperaba (N. de la R.: conocedores del mercado agrícola como la ingeniera agrónoma Susana Merlo siempre sostuvo que el supuesto de lo que contenían los silo-bolsas estaba exagerado, en parte porque ese contenio ya se había fugado hacia el mercado marginal, incluyendo salto de fronteras);
> el dato duro de la realidad es que el dólar comenzó a encarecerse luego del anuncio de las metas fiscales el pasado 14/01. Si bien a partir de esa fecha (final de enero y febrero) la demanda de dinero suele reducirse en términos estacionales y por ende se esperaba una suba de la divisa estadounidense, no se puede descartar la hipótesis que la actual trayectoria alcista del dólar podría estar reflejando que el mercado no está convencido del programa fiscal de APG (N. de la R.: Alfonso Prat-Gay); y tiene dudas sobre la capacidad de financiarlo.
De acuerdo con esta hipótesis de trabajo, el mercado podría estar evaluando la probabilidad que no se pudiera conseguir todo el financiamiento que se necesita, y en consecuencia descuenta que el BCRA terminará emitiendo más (de lo planeado) para financiar al Tesoro, impidiendo que la inflación baje hasta la meta.
En este escenario, se descuenta más inflación, un dólar futuro más caro y consecuentemente sube el tipo de cambio en el corto plazo.
Los datos muestran que hasta el día del anuncio de las metas fiscales presentadas por APG, el BCRA acumuló reservas por US$ 1.400 millones. Luego del anuncio comenzó el goteo y en febrero se perdieron más de US$ 1.200 millones.
En pocas palabras, los datos muestran que antes que se anunciaran las metas fiscales, se habían acumulado US$ 74 millones por día. Tras el anuncio, se pierden US$ 56 millones por día.
El actual plan de gradualismo fiscal (que necesita endeudarse por el equivalente a 10 puntos del PBI o sea más de US$ 50.000 millones en 2016) exige un continuo y constante ajuste cuya capacidad de ejecución y financiamiento siembra dudas en el mercado, alimentando expectativas de emisión y en consecuencia de inflación y devaluación.
La gente cree que se va a terminar emitiendo para financiar al Tesoro, y en consecuencia espera más inflación y depreciación del tipo de cambio; más sabiendo que el nuevo gobierno opta por la flotación cambiaria.
Los datos también confirman que las expectativas de inflación van en aumento. Según el relevamiento de la UTDT, las expectativas de inflación para los próximos 12 meses suben en torno a un anual de
> 33.6% (Nivel Nacional);
> 31.0% (CABA);
> 35.7% (GBA) y
> 31.4% (interior del país), ubicándose entre 6 y 10 puntos porcentuales por encima del tope máximo de la meta de inflación de APG.
En resumen, se podría sostener la hipótesis dual de que a los actores económicos se les hace difícil creer tanto en el programa fiscal como en las metas de inflación.
Paralelamente, la política monetaria del BCRA si bien sigue teniendo la inflación como 1er. objetivo, estos días empieza a mirar de “reojo” al dólar.
El BCRA convalidó una suba de tasas de +65pb en las letras de 35 días a 31,15%, +50pb en el plazo de 66 días a 30% y +70pb en la de 98 días a 29,2% anual. Aunque las ofertas continuaron concentradas en los plazos más cortos, el BCRA convalidó un aumento de +110pb para el plazo de 252 días.
El BCRA sube toda la estructura de tasas, tanto la de corto como la de largo, para bajar las presiones sobre el tipo de cambio. El mercado no convalida las tasas del BCRA de más largo plazo, porque tiene expectativas de inflación mayores.
El Central no ofrece tasas más altas, porque está convencido de que en el mediano plazo la inflación será más baja. En este escenario y si el BCRA no “cambia”, en el corto plazo sólo queda esperar un acortamiento de la vida promedio de las LEBACs, que actualmente se encuentra en 52 días y constituye una mochila financiera pesada para el BCRA.
¿Qué escenario cambiario se puede esperar en el corto plazo?
Del lado de los fundamentos del mercado cambiario, podría esperarse una mejora de la relación oferta / demanda de dólares en marzo, abril y mayo, lo cual reduciría las expectativas de devaluación y presiones cambiarias en el corto plazo.
En términos sencillos, en los próximos 70 días el mercado cambiario debería estar más tranquilo que en los últimos 30 días.
Por el lado de la oferta, dado el aumento del tipo de cambio ya acontecido y el advenimiento de la época de liquidación de la cosecha de soja, podría esperarse un aumento de la oferta de dólares de la mano de una mayor liquidación de exportaciones.
En este sentido, cabe destacar que el actual el tipo de cambio es “bueno” y debería promover que se liquidarán y no retuvieran exportaciones.
Del otro lado, la demanda de pesos suele estacionalmente subir en marzo y abril, con lo cual la demanda de divisas probablemente se aplicaría durante los próximos meses.
Además, un acuerdo con los holdouts también jugaría positivamente en el corto plazo, reduciendo las expectativas de devaluación y alimentando el ingreso de divisas (deuda) por la cuenta de capital de la balanza de pagos.
Aunque hay que ser cuidadosos, más allá del acuerdo con los holdouts y el ingreso de divisas que podría traer tranquilidad cambiaria en el corto plazo, hay que tener presente que el gradualismo fiscal exige un caudal de endeudamiento que no es fácil conseguir.
Es decir, hay que seguir la caja del financiamiento día a día; sobre todo en la 2da. parte del año.
Agotada la liquidación de la cosecha gruesa, la tranquilidad del mercado cambiario dependerá mayormente de la capacidad de endeudamiento que tenga el gobierno nacional. Las potenciales tensiones que pueden surgir (para Argentina) en el mercado de capitales se traducirán en el mercado cambiario doméstico encareciendo al dólar.
Adicionalmente, también hay que tener en cuenta que el endeudamiento que ingrese por cuenta de capital impacta en el balance y en la política monetaria del BCRA.
El endeudamiento en dólares del Tesoro Nacional engrosará el activo (reservas) y el pasivo de la autoridad monetaria (base monetaria).
En un 1er. tiempo, pensamos que es probable que ese aumento de la base monetaria tenga que ser absorbido con LEBACs, poniendo más presión sobre la política de esterilización del Central y sus tasas de interés, que ya representan una carga financiera de más de 6% del PBI.
Más tarde, es probable que ese aumento de base monetaria por emisión de deuda termine limpiándose contra las reservas, neutralizándose el efecto “engorde” de balance por toma de deuda.
Es decir, terminaría dándose la siguiente “calesita” con efecto neutro: toma de deuda que genera acumulación de reservas y emisión de base monetaria en primera instancia, que luego vuelve “contra” las reservas del BCRA y se neutraliza, cayendo tanto las reservas (activo) como la base monetaria (pasiva).
En la actualidad, el mercado futuro del ROFEX proyecta un dólar $18,0 para fin de año.
De acuerdo con nuestro análisis, pensamos que el gobierno podría no sentirse incómodo con esa cotización para fines de diciembre.
Sin embargo, la clave es la inflación. No es lo mismo un dólar a $18 con una inflación promedio de 35% a 36% anual que con otra del 31.5% convergiendo hacia una tasa anualizada del 25% a 24% en los últimos meses del año.
Si el gobierno consigue que la inflación promedie 31,5% en 2016 y descienda en términos anualizados a 25%a 24% en los últimos meses del año, sería un éxito en materia económica, porque habría una ganancia de competitividad punta a punta de 40% contra la situación que dejó CFK.
¿Es posible un dólar a $18 a fin de año con una inflación del 31.5% promedio anual?
Se necesita una férrea política monetaria anti inflacionaria que controle el crecimiento de los agregados monetarios y permita reducir el aumento del nivel general de precios a un valor mensual de entorno al 1,5% mensual en la 2da. parte del año.
Para lograrlo, será clave obtener toda la deuda que necesita el programa fiscal de APG. Para anticiparse a lo que pueda suceder, es clave seguir de muy cerca las colocaciones de deuda.
Ahora bien, si no se obtiene todo el financiamiento necesario o la política anti inflacionaria se debilita, el aumento del nivel general de precios será mayor, el tipo de cambio real será más bajo.
A mayor inflación, dólar más caro, pero competitividad más baja, porque cuanto más se acelere la inflación, más le ganará el aumento del nivel general de precios al dólar.
