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Un peKado: No aprovechar el 'viento de cola' 2010

Buen análisis macroeconómico de la consultora Management & Fit Consultora: "Lamentablemente, la política económica local no se muestra en sintonía como para aprovechar el viento de cola derivado de la súper liquidez y términos del intercambio cercanos a los máximos históricos".

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Management & Fit). El fin de la cumbre del G20 no ha logrado disminuir los temores por una guerra cambiaria y/o comercial. 
 
Si bien las economías más importantes del mundo no han podido acordar medidas que resuelvan los desequilibrios globales (1), sí hubo unanimidad para criticar a Estados Unidos. 
 
Ello no se debe a un súbito ánimo anti-estadounidense, sino a las potenciales consecuencias de la nueva política expansiva puesta en marcha por la Reserva Federal: la QE2 (Quantitative Easing 2 o “Relajamiento Cuantitativo 2”). 
 
¿En qué consiste esta medida? La QE2 es la reedición de la masiva impresión de dinero por parte de la Reserva Federal. 

La primera ronda de expansión (equivalente a casi el 90% de la base monetaria) se produjo en medio de la crisis financiera internacional, cuando la entidad monetaria compró los denominados “activos tóxicos” para salvar al sector financiero y minimizar los impactos sobre la economía real. 
 
Por el contrario, en esta segunda vuelta la autoridad monetaria se comprometió a comprar bonos del Tesoro por un total de US$ 600.000 millones, equivalentes a un poco más del 30% de la base monetaria (las analogías con el caso argentino actual no son válidas por las diferencias entre ambas economías –sobre todo en la dinámica de precios y empleo–).
 
Las razones para la implementación de la poco convencional medida (por lo menos, para Estados Unidos) no se encuentran en los datos de actividad de coyuntura. Hoy por hoy, el producto crece a un ritmo de 3% anual y las proyecciones del FMI reflejan que la economía se mantendrá en un sendero de crecimiento similar al registrado previo a la crisis (promedio de 2% anual). 
 
Por su parte, se observa una expansión industrial (aunque aún se mantiene por debajo de los niveles pre-crisis) y el consumo, a pesar de las severas condiciones del sector privado, acompaña esta tendencia con un crecimiento moderado. (2)
 
El alto desempleo y el peligroso deslizamiento hacia la deflación son las causas del accionar de la Reserva Federal. Empleo y precios, justamente las variables que la entidad monetaria posee en su mandato. 
 
A pesar de crecer, la economía estadounidense no lo hace de forma suficientemente robusta como para reducir la tasa de desempleo (que se ubica en 9,6%) ni para estimular los precios de forma tal de romper la tendencia bajista (medida por la inflación núcleo, que excluye el rubro de alimentos y bebidas). Las reminiscencias del caso japonés, que aún sufre los efectos de la trampa deflacionaria (3), son muy marcadas.
 
En medio de estos problemas, la política monetaria no “tracciona”
 
La tasa de referencia (la Fed Funds Rate) es prácticamente 0% desde fines de 2008 y el crédito no responde de la forma esperada. 
 
Por el contrario, a pesar de tasas bajas y un mar de liquidez, el crédito al consumidor presenta un descenso sostenido por la debilidad de los fundamentos del sector privado y la incertidumbre sobre la evolución futura de la economía e ingresos. Para peor, una política fiscal expansiva está fuera de discusión. 
 
Por un lado, debido a la imposibilidad de lograr aprobación de un Congreso con preponderancia republicana. Por otra parte, no faltan quienes ponen el acento en la solvencia de Estados Unidos: la deuda asciende a 94% del PBI y aumenta con un déficit fiscal en torno al 9% del producto. 
 
Para estos críticos, estimular la economía y “pagar” parte de la nueva deuda con crecimiento no es una buena opción, ya que consideran que se pondría en riesgo la solvencia de la economía y se arriesgaría una nueva crisis (pero al estilo “emergente”, o sea, de deuda soberana). 
 
Por el contrario, proponen como solución un ajuste fiscal severo que mejore la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo, estimulando entonces la confianza de inversores y consumidores (y por este canal, la economía). 
 
Si bien no nos adentramos en esta acalorada discusión, a priori parece que las lecciones de Keynes durante la Gran Depresión no han sido aprendidas o han sido olvidadas. Con el canal crediticio roto y una expansión fiscal políticamente inviable (y económicamente problemática), la QE2 surgió como única alternativa. 
 
Tamaña expansión monetaria busca bajar las tasas de interés de mediano plazo e incrementar las expectativas de inflación futuras, de forma tal de estimular el consumo y la inversión, aunque parte de los analistas descartan que el estímulo provenga por esta vía
 
Por el contrario, si hay un efecto positivo sobre el crecimiento, éste vendría por el comercio exterior. La fenomenal inyección de dinero a un sistema ya abundante en billetes y monedas deja como saldo la depreciación del dólar. No obstante, el impulso exportador provocado por la debilidad de la moneda norteamericana dependerá de las reacciones del resto del mundo. 
 
El rebalanceo del gasto que propone la QE2 ha suscitado quejas (y probablemente genere respuestas) de países que no desean cargar con los costos y/o responsabilidades que les corresponden por su peso relativo en la economía global (particularmente, Alemania, Japón y China que poseen una tasa de ahorro “excesiva”). 
 
Los riesgos de restricciones comerciales y devaluaciones competitivas (guerra cambiaria y comercial) son altos. Más allá del éxito (o fracaso) de la QE2 y la potencial guerra cambiaria, la política tiene otros impactos globales particularmente importantes para las economías emergentes en general, y para Argentina en particular. 
 
La expansión monetaria genera poca inflación de bienes, dado que las principales economías mundiales enfrentan un escenario deflacionario por insuficiencia de demanda.

Resulta más probable que, en búsqueda de mayores rendimientos, la liquidez fluya hacia activos financieros y reales como las acciones bursátiles, las propiedades inmobiliarias, las monedas extranjeras (con excepción del dólar, obviamente) y los commodities (particularmente los agrícolas y metales preciosos, que incluyen al oro). 
 
La inflación de activos es problemática para los países emergentes porque refuerza la apreciación real de las monedas y genera más contratiempos para los esfuerzos de los bancos centrales, que hasta ahora han resistido tales movimientos. 
 
Un mayor flujo de capitales genera presiones a la apreciación nominal de las monedas, mientras que la inflación en alimentos aumenta las tensiones inflacionarias locales, que merman la competitividad del sector transable al reducir el tipo de cambio real.
 
¿Qué pueden hacer las autoridades monetarias? Si combaten la apreciación nominal con impresión de dinero generan inflación (4) (5), pero si buscan controlar la inflación subiendo las tasas de interés y enfriando la economía, generan mayores incentivos para la entrada de capitales especulativos. 
 
Frente a este dilema, la apreciación real parece inevitable aunque las políticas adoptadas a nivel regional han sido dispares. La mayoría de nuestros vecinos de Latinoamérica ha decidido priorizar el combate a la inflación, resguardando la efectividad de una devaluación como estrategia frente a escenarios más turbulentos
 
Por el contrario, en Argentina el tipo de cambio real se ha apreciado no por la flotación de la moneda (que se mantiene estable) sino por una inflación en ascenso (24% anual en octubre). 
 
En este contexto, el problema de precios internos suma estímulos externos y su resolución se vuelve más complicada, al asentarse cada vez más profundamente la inercia inflacionaria. Lamentablemente, la política económica local no se muestra en sintonía como para aprovechar el viento de cola derivado de la súper liquidez y términos del intercambio cercanos a los máximos históricos. 
 
El superávit fiscal (sin recursos extraordinarios) es inexistente, la política monetaria convalida la tasa de inflación al expandir la oferta de dinero a una tasa de 30% anual y las expectativas de inflación no poseen anclaje a pesar de la estabilidad del tipo de cambio (se encuentran alrededor del 30% y en ascenso). 
 
La continuidad del esquema político y económico tras el deceso de Néstor Kirchner muestra a un Gobierno decidido en dilapidar los beneficios del contexto internacional. El problema surgirá cuando el viento deje de estar a favor, y quien dirija el país tendrá que pagar una elevada (y creciente) factura.
 
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1. El desequilibrio más evidente (y más importante) tal vez sea la distribución del consumo a lo largo del mundo, con países como Estados Unidos consumiendo de más y otros como China, Alemania y Japón consumiendo de menos. 
 
2. El crecimiento del ingreso disponible (3% anual en septiembre) permite compensar parcialmente el efecto del alto desempleo, la destrucción de riqueza provocada por la crisis (equivalente a 84% del PBI) y la enorme deuda del sector privado (240% del PBI). 
 
3. La deflación es un problema dado que reduce los incentivos al consumo y aumenta el valor real de las deudas, generando un doble impacto recesivo que puede llevar al sostenimiento del proceso deflacionario y, eventualmente, a una crisis.
 
4 Comprar reservas, esterilizando la inyección de dinero es una política insostenible en el mediano y largo plazo, por los costos crecientes que acarrea. 
 
5 Alternativamente, pueden establecerse controles de capitales para reducir los movimientos especulativos. Incluso el FMI, históricamente reacio a medidas distorsivas de los mercados, se ha manifestado a favor recientemente de la imposición de restricciones.

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