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La inflación condiciona todo 2011

"El nivel de incertidumbre que provoca entre los empresarios no poder proyectar variables claves para tomar decisiones de inversión (costo salarial y tarifas, principalmente), genera muchas dudas respecto a la sustentabilidad de este proceso de crecimiento en el tiempo", afirma Economía & Regiones.

CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). Los factores determinantes de la macroeconomía del próximo año no son más de 3, 
 
> uno es endógeno: la inflación; y 
 
> dos son variables exógenas sobre las cuales no tenemos forma de incidir: el precio de la soja y Brasil.
 
Desde el punto de vista estructural, lo más relevante es que tenemos exceso de oferta de dólares en nuestro país, cosa que no ocurría desde antes de la Gran depresión del '30. La causa recurrente de las crisis de las últimas décadas ha sido siempre la falta de divisas ("estrangulamiento externo") y cada episodio de espiralización descontrolada de los precios tuvo que ver con la fuga de dólares en un contexto de déficit comercial y bajo nivel de reservas en el Banco Central
 
La probabilidad de ocurrencia de hechos de esas características, con un nivel de reservas superior a los US$ 50.000 millones y entrada neta de dólares es prácticamente nula para 2011, por lo menos tomando en cuenta aspectos estrictamente económicos.
 
La sumatoria de factores favorables, como los buenos precios globales para los
productos que vendemos, las tasas de interés internacionales cercanas a cero, y el hecho que –reestructuración de la deuda mediante- necesitemos cada vez menos divisas, sumado esto a la posibilidad de recurrir en última instancia al mercado voluntario de crédito (recurso hasta ahora no utilizado), funciona como un respirador artificial que puede prolongar bastante en el tiempo la vida del 'modelo', más allá de sus inconsistencias. 
 
Sin embargo, el nivel de incertidumbre que provoca entre los empresarios no poder proyectar variables claves para tomar decisiones de inversión (costo salarial y tarifas, principalmente), genera muchas dudas respecto a la sustentabilidad de este proceso de crecimiento en el tiempo
 
Un crecimiento que, si bien ha sido muy vigoroso, también ha estado concentrado en pocos sectores, que explican en gran medida el incremento del producto de los últimos años a 'tasas chinas': el agro, el sector automotriz y metalmecánico, la construcción, el turismo y la venta de electrodomésticos. 
 
Fuera de estos sectores, la situación no se ve con ojos tan optimistas. Esa heterogeneidad que se percibe a nivel sectorial, se replica en el plano territorial. 
 
Hay provincias que muestran un incremento del nivel de actividad bastante por encima del 7% que proyectamos en promedio para este año, sobre todo las "nuevas provincias sojeras", las mineras y aquellas que han sabido beneficiarse en mayor medida de la discrecionalidad del gasto del Poder Ejecutivo Nacional. 
 
Otras jurisdicciones, como las que basan sus ingresos en recursos hidrocarburíferos (con precios controlados que desincentivan la inversión), o economías regionales no tan favorecidas por los precios internacionales, terminan el año creciendo sensiblemente por debajo del promedio nacional.
 
En síntesis, estamos concluyendo un año signado por el crecimiento del nivel de
actividad (7%) y de los precios (26%), y comenzamos un 2011 en el cual el escenario más probable es que sigamos creciendo (a un ritmo algo menor), con una inflación que estará entre el 25% y el 30%, si el Gobierno tiene éxito en acotar los reclamos salariales de las próximas paritarias, o terminará por encima del 30%, si el "pacto social"¨ no logra los objetivos concebidos desde la Casa Rosada.
 
Plantear una estrategia de desarrollo económico con mayor equidad social, aprovechando un contexto internacional tan favorable como inédito, quedará inexorablemente para el 2012, gane quien gane las próximas elecciones.
 
II) La política fiscal en 2011: El gasto crecerá más que los recursos y aumentará el déficit fiscal a financiar.
 
La política presupuestaria argentina de los último años se ha caracterizado por ser poco transparente; pronosticando niveles de crecimiento real e inflación menores a los esperados, con el objetivo de subestimar los ingresos tributarios y, de esta forma, financiar futuros aumentos de gasto en forma discrecional (es decir, sin mediar intervención de las Cámaras Legislativas) utilizando los superpoderes del Jefe de Gabinete.
 
También en el caso del presupuesto del próximo año, los supuestos macroeconómicos (oficiales) que sirven para proyectar la recaudación, difieren significativamente de nuestras estimaciones. 
 
Nuestras proyecciones de crecimiento real se ubican en el 5.5%, mientras que el deflactor (Índice de Precios Implícitos de la economía) del PBI alcanzaría un 26.7%, forjando un crecimiento nominal del PBI en torno al 33.7%; lo que arroja una diferencia de 18 p.p. con respecto al PBI nominal del presupuesto.
 
Mientras que el presupuesto nacional estima un aumento de la recaudación en
torno al 21%, que sumaría $492.179 millones la recaudación estimada por E&R para 2011 se incrementaría un 32% interanual y alcanzaría los $ 536.081 millones 
 
De esta manera, nuestra estimación de recaudación supera la meta presupuestaria en más de $44.000 millones.
 
El crecimiento económico, la inflación esperada, las contribuciones a la seguridad
social y los derechos de exportaciones para el próximo año, seguirán siendo los
pilares de la recaudación
 
La recaudación del IVA (neto de reembolsos) y la del impuesto a las ganancias, responden positivamente al nivel de actividad económica y a la inflación creciente. 
 
El aumento de las contribuciones a la seguridad social –que son el 2do. factor que respaldaría al aumento de la recaudación-, se explica por los incrementos salariales esperados para el próximo año. 
 
Un 4to. factor importante para los ingresos del SPN (sector público nacional) son los derechos de exportaciones que provienen principalmente de las retenciones a la soja y otros productos agrícolas. 
 
En este marco, los elevados precios internacionales contrarrestarán los efectos de una menor cosecha (como consecuencia de los problemas climáticos), generando finalmente un aumento de la recaudación.
 
A los ingresos tributarios y Contribuciones a la Seguridad Social se le deben adicionar unos $34.004 millones de “otros ingresos de capital” y restarle la “coparticipación de impuestos a las provincias” que según estimaciones propias se ubicaría en $ 133.564 millones. 
 
De este modo, los ingresos corrientes totalizarían los $436.521 millones en
2011.
 
Los gastos corrientes, por su parte, se incrementarían un 30 % con respecto al 2010, alcanzando unos $389.972 millones. Los principales componentes que explicarían este aumento serían:
 
• Déficit Operativo de empresas del Sector Publico;
• Pago de intereses (Cupón atado al PBI 2010 pagadero en 2011);
• Prestaciones de la Seguridad Social.
 
El déficit operativo de empresas del sector publico alcanzaría los $2.618 millones (+83%) siendo AYSA (Agua y Saneamientos Argentinos S.A) y Aerolíneas Argentinas-Austral los de mayor participación relativa en el déficit. 
 
Paralelamente, el pago de intereses de la deuda pública Nacional ascendería a $37.000 millones (+65%), de los cuales $14.200 millones son explicados por el pago del cupón atado el PBI, correspondiente al crecimiento económico del año 2010 que se paga durante 2011. 
 
Recordemos que en 2010 no hubo pago de cupones ya que no se cumplieron los requisitos de crecimiento económico (del 20091) que el instrumento financiero requiere para hacer el pago.
 
El gasto en prestaciones a la seguridad social alcanzaría los $141.947 millones, es decir, un 30 % más que el año anterior. El 44% del aumento esperado para 2011 ($33.200 millones) responde al arrastre de los incrementos salariales de 2010. Luego, el 56% restante surge como consecuencia de los nuevos ajustes salariales previstos para 2011.
 
Específicamente, se esperarían incrementos de los haberes jubilatorios del 8% en
Marzo y del 16.8% en Septiembre del próximo año. Ambos incrementos alcanzan a un total de más de 4.100.000 jubilados.
 
Por el lado de los gastos de capital se destacaría la Inversión Real Directa, que
alcanzaría $27.130 millones, presentando una expansión del 55% anual (año electoral).
 
Su principal componente corresponde a obras públicas de infraestructura; destinada a escuelas, plantas eléctricas, viviendas, entre otros.
 
En síntesis, los ingresos totales (I+IV) alcanzarían los $437.850 millones, un 25.6% más que en 2010. Paralelamente, el gasto primario (neto de intereses de deuda) llegaría $415.069 millones, un 28% más que en 2010, determinando un superávit primario del SPN de $22.780 millones en 2011.
 
Contrariamente, el resultado financiero (VI-VII) alcanzaría un déficit de $14.922 millones, explicado principalmente por el aumento de los pagos de intereses de la deuda pública, las prestaciones a la seguridad social y los gastos corrientes; que se expanden a un ritmo superior al de los ingresos.
 
IV) El sector externo 2011 y la balanza de pagos del próximo año
 
Durante el 2010, el sector externo fue, sin duda, uno de los principales motores de la recuperación y el crecimiento económico. 
 
Por el lado de la demanda, las exportaciones habrían alcanzado un total de U$S68.878 millones; lo que implica un incremento interanual del 23,5%, representado un 18% del PBI corriente. 
 
En este marco, las ventas al exterior son fundamentales para el dinamismo de algunos sectores de la oferta agregada que exportan gran parte de su producción. 

Además, las ventas al exterior generan una entrada de capitales a la economía que el BCRA monetiza (expandiendo la base monetaria), inyectando liquidez en los mercados. Dicho de otro modo, las exportaciones forjan una entrada de dólares, que a través de la política monetaria, se traduce en mayores niveles de consumo y crecimiento económico.
 
Los pilares de la expansión de las exportaciones han sido, por un lado, el fuerte
crecimiento de Brasil que, además de comprar más del 22% del total, tiene una
elevada participación dentro del rubro de exportaciones industriales (sector
automotriz). 
 
Por el otro, una vez superado el piso de la crisis internacional, la política
monetaria expansiva que ha llevado a cabo la Reserva Federal de USA (FED), por un lado, y el crecimiento de China e India -como demandantes de materias primas-, por otro, han generado un fuerte rebote del precio de los commodities, repercutiendo directamente en mayores volúmenes exportados de productos primarios y derivados (MOA).

Específicamente, durante este año (2010) se observaría un fuerte avance de las
exportaciones industriales que absorberían más del 34% del total (US$ 23.592 millones) y se incrementarían un 21%
 
Paralelamente, los productos primarios presentarían una fuerte recuperación luego de la sequía y la caída de precio que sufrieron en el 2009, alcanzando los U$S16.298 millones (+82% a/a). 
 
Por último, con incrementos más moderados, las manufacturas de origen agropecuario (MOA) habrían totalizado unos US$ 22.800 millones (+8,2% a/a); en tanto que las exportaciones de combustibles se habrían incrementado un 2,4%, alcanzado los US$ 6.187 millones en el año.
 
Ahora bien, para 2011 esperamos que se mantenga el crecimiento de Brasil. Éste se vería beneficiados por la fuerte afluencia de capitales que financiaría la expansión de la demanda interna y mantendría apreciado el Real; impactando positivamente en la dinámica de las exportaciones argentinas en general, y en las exportaciones industriales en particular. 
 
Cabe resaltar, el vínculo intra-firma existente entre la Argentina y Brasil, sobretodo en lo respecta a algunos sectores industriales como la metalmecánica y la automotriz. El mayor nivel de actividad brasileño implicaría mayores exportaciones nacionales de productos industriales, que se expandirían un 20,6% a/a, alcanzando los US$ 28.446 millones.
 
Asimismo, en lo que concierne al precio de los commodities, prevemos que se
mantenga el crecimiento de China e India (componente estructural de la demanda
mundial) y por ende, perdure la demanda de materias primas. Paralelamente, se
espera que la FED mantenga su política monetaria expansiva para intentar reactivar la economía estadounidense, asegurando (al menos en el corto plazo) elevados precios de commodities
 
Así, las exportaciones argentinas de productos primarios y derivados
se verían beneficiadas por ambos fenómenos, exhibiendo un incremento del 19,7% a/a, y totalizando los U$S19.506 millones en 2011.
 
Por ende, el conjunto de bienes exportados presentaría una expansión interanual del 18%, haciendo que las ventas al exterior alcancen los U$S81.275 millones.
 
Observando las importaciones, a lo largo del 2010 presentaron una fuerte recuperación en torno al 44% interanual, alcanzando los US$ 55.778 millones ( 14,3% del PBI corriente). Esta expansión estuvo impulsada tanto por el rebote del nivel de actividad doméstico (luego de la recesión del 2009) como por la apreciación del tipo de cambio real. 
 
Por un lado, el nivel de actividad de la economía argentina se habría incrementado un 7% (2010), luego de presentar una caída del 3,4% durante el año pasado. 
 
A su vez, mientras el tipo de cambio nominal se mantiene cuasi fijo en torno a los $4 por dólar y la inflación supera el 26% anual, el tipo de cambio real se aprecia; o dicho más llanamente, los productos nacionales pierden competitividad/precio frente a sus pares importados (que se tornan relativamente más baratos).

Ambos fenómenos contribuyen fuertemente a este avance de las importaciones.
 
No obstante, cabe destacar la elevaba participación que tienen los bienes de capital y accesorios (US$ 22.506 en 2010) y los bienes intermedios (US$ 17.593 millones en 2010) dentro del total importado; ambos rubros representan más del 70% de las compras al exterior, lo que pone de manifiesto la dependencia que tiene la estructura productiva nacional con el sector externo como proveedor de insumos necesarios para el proceso productivo.
 
Para el 2011, esperamos que la economía argentina mantenga su senda de
crecimiento expandiéndose un 5,5%. A su vez, con un tipo de cambio promedio del $4,20 y una inflación del 26%, el tipo de cambio real exhibiría una apreciación de más del 14%. Este escenario de crecimiento y apreciación del tipo de cambio real, sería propicio para que se mantenga la dinámica (expansiva) de las importaciones.
 
Concretamente estas últimas se incrementarían un 30%, alcanzando los US$ 72.511 millones en 2011.
 
De este modo, con unas exportaciones en torno a los US$ 81.275 millones y unas
importaciones alcanzando los US$ 72.511 millones, durante el 2011 el balance
comercial arrojaría un saldo positivo cercanos a los US$ 8.764 millones, lo que
representaría un 33% menos (-US$ 4.334 millones) que durante el 2010.
 
Sin embargo, el resultado comercial positivo (US$ 8.765 millones) estimado para 2011 estaría, según nuestras proyecciones, contrarrestado por un pago de intereses y remesas de utilidades al exterior de US$ 9.100, dando lugar a una cuenta corriente prácticamente equilibrada durante el próximo año, circunstancia inédita desde XXX, periodo en el cual siempre resulto ampliamente superavitaria.
 
En resumen, en el ámbito internacional le otorgamos mayor probabilidad de
ocurrencia a un escenario en el cual la política monetaria de USA continúa siendo
expansiva, el dólar sigue debilitándose, la crisis europea permanece encapsulada, no aumenta la aversión al riesgo y el mundo continúa creciendo a partir de la tracción de los principales países emergentes
 
Del mismo modo, en la esfera doméstico prevemos expectativas de muy baja depreciación nominal y fuerte apreciación real del tipo de cambio de la mano de la inflación.
 
Con estos marcos internacional y doméstico, proyectamos una entrada de dólares por cuenta de capital y financiera de US$ 4.600 millones.
 
De esta manera, cotejando la cuenta corriente y la cuenta de capital, en 2011 habría una entrada.
 
V) La política monetaria en 2011: Sería el 1er. año en el cual la principal fuente de emisión monetaria pasaría por financiar al sector público y no por la intervención cambiaria para sostener el valor del dólar.
 
De acuerdo con nuestras estimaciones, en 2011 el BCRA aplicaría una política de
expansión monetaria muy similar a la de 2010. El crecimiento de la cantidad de dinero rondaría un 35% anual, en línea con la expansión del producto nominal.
 
Teniendo en cuenta nuestro escenario con entrada neta de dólares desde el exterior por US$ 4.265 millones, la Base Monetaria finalizaría en un nivel en torno a los $ 212.600 millones en diciembre de 2011, luego de expandirse $55.131 millones durante el próximo año (+35% a/a).
 
Esta expansión monetaria estaría explicada en un 61.8% por la emisión destinada a financiar al sector público y tan sólo en un 31.7% para intervenir el mercado
cambiario y así sostener el dólar en torno a los $4.10. Además, habría un 6.4% de la expansión, que respondería al pago en efectivo de LEBACs que vencen en 2011. Es decir, el 2011 sería el primer año en el que el principal objetivo de emisión monetaria sería el financiamiento al sector público y no tanto la intervención cambiaria. 
 
Es más, la expansión monetaria destinada a financiar el sector público ($34.095 millones) duplicaría con creces a la expansión originada por el mantenimiento del tipo de cambio ($14.927 millones).
 
Otro rasgo distintivo de la política monetaria de 2011 (con respecto a 2010) sería la reducción del stock de LEBACs. El aumento de las importaciones, la reducción del superávit comercial y la desaparición del superávit de cuenta corriente hacen que la intervención cambiaria sea bastante menor que la de otros años (habrá menos exceso de dólares en el mercado domestico); por ende, a diferencia de lo que ocurría en el pasado, el BCRA no necesitaría emitir letras para esterilizar parte de los pesos que emitía para comprar el exceso de dólares.

La reducción del stock de LEBACs de 2011 no sería similar a la caída acontecida en la segunda y primera mitad de 2008 y 2009. Esta vez, la caída del stock de LEBACs sería el resultado de la desaparición del superávit de la cuenta corriente, mientras que luego de la crisis de Lehman, el stock de letras del BCRA se reducía como consecuencia del déficit de la cuenta financiera y de capital, en un marco de fuga de capitales.
 
En cuanto a los agregados monetarios, proyectamos que la intermediación financiera se profundizaría suavemente durante el próximo año, acelerándose el proceso de creación de los depósitos, el crédito y M2.

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