La deflación de agosto viene con señales de repunte en septiembre

 La información adelantada de precios continuó siendo indicativa de un repunte en el inicio de septiembre, el cual estaría mostrando señales de moderación en los últimos días (según, FyE + Price Stat). No obstante, el arrastre que ya generó esta suba, creemos que le pone cierto “piso” de inflación a septiembre, mayor a
agosto.

 En la semana finalizada el 8/09, la inflación se ubicó en 2.8% mensualizado (dato promedio últimas 4 semanas), con lo cual:
1. Se estaría registrando una segunda semana de inflación elevada (anterior: 2.9%).
2. Se tendería a confirmar el quiebre de la desinflación observada entre julio y agosto que mostró una suba de precios del 1.0% semanal mensualizada (semana del
28/7).
3. Se estaría verificando un incremento de precios mayor al de igual período de 2014 y 2015.

 La suba de precios de septiembre estaría motivada por aumentos en alimentos procesados y golosinas, y cigarrillos (+5% mensual), entre otros. Para este mes, como se espera el impacto de la reversión del tarifazo de gas en septiembre (contribución negativa de 0.7 pp. en IPC GBA INDEC), la inflación total podría
ubicarse en 1.3% con una núcleo de 2.0%, mayor a agosto (0.6% y 1.6%, resp.).

 De no haberse producirse este repunte de precios, entendíamos que era probable que el Banco Central disponga una corrección por “única vez” en su política de disminución de las tasas de interés de intervención, reduciéndolas en más de 50bp, para luego retomar bajas de 50bp semanales de sintonía más fina. Los motivos eran:
1. La disminución de la inflación de CABA y Córdoba.
 CABA: Para el índice total de +2.2% a –0.8% y para la núcleo de 2.3% a 1.6% entre julio y agosto. La deflación del índice total obedeció a que el instituto de estadística de CABA computó la totalidad de la anulación del tarifazo en el mes. Según Todesca, el INDEC computaría 0.7pp en ago (dado que impactó 16 días).
 Córdoba: Para el índice total del 1.7% a 0.3% y para la núcleo de 2.3% a 1.6% entre julio y agosto.
2. La decisión de no acentuar el sesgo contractivo de la política monetaria (hoy significativo) por la reciente reducción de la tasa de inflación esperada (según el REM del BCRA).
3. El alineamiento de la inflación esperada (según el REM) a los niveles objetivos del BCRA.
Una inflación esperada total de 1.69% y núcleo de 1.53%, versus una meta de 1.5% promedio
mensual.

 Sin embargo, dada la euforia que muestran algunos funcionarios del Banco Central por el alineamiento de las expectativas de inflación al valor objetivo del BCRA, el creciente compromiso de Macri con las autoridades del BCRA (reducción de asistencia al Tesoro en 2017 y mayor financiamiento en pesos del Tesoro que aliviando al BCRA), y la elevada tasa de interés real implícita que está convalidando el BCRA (7/8%), nuestra impresión es que:
1. El BCRA continuará con su política de reducción de tasa de interés de 50bp semanales.
2. Aumentó de manera considerable la probabilidad de que el BCRA impulse una baja importante “por única vez” (100bps?) en la licitación de mañana.

 Más allá del repunte de precios en septiembre y que se cumplan o no las metas de inflación de fin de año del BCRA, desde una óptica de mediano plazo, debe tenerse en cuenta que se advierte una tendencia de reducción (volátil) de la tasa de inflación.

Mercado de Bonos: Mayor Oferta con Mayor Demanda

 Con una recaudación tributaria que creció al 25.1% a/a en agosto (27.7% en el año) y escasas señales de moderación en la ejecución del gasto primario devengado (28/30% a/a), entendemos que el déficit fiscal primario del SPN de los próximos se estará ubicando en: (i) u$s2,000 M promedio mensual entre septiembre y noviembre próximo; y (ii) en torno a u$s5,100 M en diciembre de 2016. Esto con la obra pública arrancando lentamente, el gasto en bienes de
consumo “planchado” y tratando de “pisar” los giros provincias.

 Dado este nivel de déficit y los próximos pagos financieros, el Gobierno Nacional tendrá que cubrir un agujero financiero en torno a u$s2,400 M promedio mensual hasta noviembre y de u$s6,000 M en diciembre de 2016, siendo más del 80% de su bache en pesos.

 Con un mercado de capitales local poco profundo, donde el Gobierno ha colocado deuda a razón de u$s1,000 M por mes en pesos (máximo) y u$s1,000 por mes en dólares (máximo), entendemos que las autoridades buscarán capitalizar el apetito por riesgo argentino existente y la baja de las expectativas de inflación. De este modo, creemos que:
1. El ritmo de colocación de deuda en el mercado local tenderá a intensificarse, incluyendo una mayor variedad de títulos en pesos (para restar presión sobre el Programa Monetario del BCRA). De hecho, el Gobierno está lanzando el segundo bono en pesos a tasa fija del año esta semana, colocando así $30,000 M en el mes (si emitiera otros $15,000 M).
2. No puede descartarse que el Tesoro emita bonos en el mercado voluntario internacional de deuda en lo que resta del año para evitar presionar “en exceso” el mercado de capitales interno.
En particular, el Gobierno ya habría utilizado gran parte de los dólares obtenidos de la colocación de bonos externos (u$s2,750 M) para la recompra de cupones del PBI, dado que vendió divisas por casi u$s2,600 M desde entonces para cancelar compromisos en pesos y utilizó otras para pagos de deuda en moneda extranjera (u$s962 M) y otros conceptos.

 En la medida en que no se produzca un deterioro significativo del contexto internacional, en el corto plazo (hasta noviembre) entendemos que la probable expansión de la demanda de títulos argentinos podría absorber esta mayor oferta de títulos domésticos.

Mercado Monetario y Cambiario: sistema financiero relativamente holgado

 Con información al 7/9, la posición de efectivo mínimo del sistema financiero de septiembre se encontraría relativamente holgada, con un excedente ex ante de aprox. $20,000 M. A su vez, siendo probable que a lo largo del mes el Tesoro inyecte pesos en la plaza por sus elevadas necesidades en moneda local, tal excedente de pesos podría ser mayor.

 Si el Banco Central mantiene la política monetaria de reducción de tasa de interés esta semana (50bp a 27.25%), entendemos que:
1. Estará convalidando una tasa de interés real de 7/8%, superior al nivel “buscado” del 3.5/4%, por tercera semana consecutiva.
2. Logrará renovar la casi totalidad de los vencimientos de Lebacs que operan ($88,535 M) expandiendo algunos pesos de la plaza (si bien será parcialmente compensada por la absorción de pesos vía la compra de Lebacs en el mercado secundario).

 Bajo este marco, es probable que:
1. Las tasas de interés bancarias de corto plazo (call) se muevan en torno al 25/26%, siendo sostenidas por entidades que continúen demandando fondos para mantener posiciones en Lebacs, mostrando una mayor volatilidad por el ruido asociados al traspasamiento de pesos del sector privado al público (por las colocaciones de bonos).
2. La tasa de interés badlar privada continúe ubicándose ligeramente por debajo de la tasa de pase de repo a 1 día. No sólo por la liquidez esperada en el sistema financiero sino también por la debilidad que presenta la demanda de crédito en relación a la de depósitos.
3. El dólar no muestre una tendencia muy definida en la plaza local.